主题：兖州煤业:产能稳步扩张,澳洲资产成业绩拖累

鄂尔多斯能化盈利能力提升公司目前在产的内蒙煤矿主要由鄂尔多斯能化经营, 包括安源矿,文玉矿及将分别在明后年投产的转龙湾矿和营盘壕矿.预计今年鄂尔多斯能化产量将达650-700万吨,基本以地销形式为主.尽管安源与文玉矿产出热值相对较高(6800-7200大卡),但由于既无运力也无洗选能力,绝大部分产量以原煤形式在当地销售,价格较低,考虑各项成本后今年前三季度平均毛利润50-60元/吨.若全年以650万吨产量计,两矿贡献净利仅3-4亿元人民币.
　　公司今年在内蒙建成洗选厂,洗选能力200万吨左右,目前文玉矿已有块煤产出,价格较原煤地销价上涨一倍左右,在一定程度上提升了公司产品的溢价能力.尽管目前的洗选能力仅覆盖原煤产量三分之一左右,但我们测算,若明年有200万吨原煤洗选后销售,鄂尔多斯能化利润水平将实现翻番.
　　煤价有复苏迹象三季度公司国内和澳洲出口煤价均出现较大幅度回落, 其中公司本部,鄂尔多斯地区及兖煤澳洲产出均价分别同比回落21.8%,25.3%和10%(若考虑到普力马等煤价相对较低矿的剥离,兖煤澳洲均价降幅应更大).在价跌量缩的背景下兖煤澳洲三季度在扣除汇兑收益后亏损5310万澳元,并拖累兖煤亏损近8000万元.
　　尽管目前市场仍较悲观,但下游需求却有缓慢复苏迹象.自10月初开始,公司本部的出货价格已连续上调三次,总幅度近80元/吨.公司表示在价格上调后市场承接有力,且需求量也有所放大,暗示经济实体的缓慢复苏.同时纽卡斯尔港动力煤价格也从10月中旬开始连续四周回升. 我们预计兖煤澳洲四季度仍将亏损,但四季度价格回暖有利于13年一季度出口价格的提升. 预计13年在中山矿投产并稳定达产后,兖煤澳洲的吨煤成本将下滑10%左右,公司抗风险能力将得到增强.
　　投资建议我们认为兖煤已结束激进扩张期, 未来2-3年将是对现有资源建设开发及有效整合的时期. 煤炭产业景气度的回落有助于公司更专注于现有资源.我们预计十二五期间,公司位于内蒙的转龙湾矿,营盘壕矿及石拉乌素矿将陆续投产,而兖煤澳洲的莫拉本矿(二期),艾斯顿矿及中山矿也将部分达产,未来三年公司产能年均增幅13% .
　　我们预测公司2012-13年的净利将分别为44. 6亿元(含合并格洛斯特产生的非经常性收益13.9亿元)和28.6亿元,同比回落48.3%和35.8%,EPS0.91元和0.58元.鉴于公司未来产能扩张规模相对有限, 且澳洲资产盈利受日韩等经济体及汇率波动影响极大,具有较强的不确定性,给予公司中性评级.

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