主题：深圳机场:减值计提和T3投产推迟平滑了业绩

事件:
近期我们调研了公司,与公司投资者关系部领导就T3的建设情况、公司的发展战略等进行了深入的交流。
评论:
1、受周边交通配套工程进度影响,T3航站楼投产时点晚于预期,预计在明年三季度。现有A、B航站楼不再用于航空性业务,目前已经基本完成减值。T3航站楼预计今年底将建成,但投产预计在明年第三季度,投产的同时转固。
主要原因是周边交通配套尚未完成,资金尚未到位。T3建成后,原A、B候机楼将不再用于航空性业务。目前可能的两个方案,一是用于会展,由深圳市政府进行租用或购买。由于结构上的一些限制,需要进行一定的改造,由市政府进行改造。二是公司自己进行商业开发,例如做奥特莱斯等。公司此前已经就相关的资产进行减值处理,已在2012年的中报中体现。A、B楼计提减值已达8000万,目前已经基本减值完毕。
2、T3航站楼商业租赁和广告业务展望:商业租赁将采取分批开发的模式,面积将有较大提升,整体将是质的飞跃。
A、B楼是在90年代至2000年初建的,后经过改造。当时的机场没有商业概念,在设计时并没有将商业考虑进去。因此A、B楼的商业一直是以“打补丁”的形式在开发,结构不是很合理。而T3在规划设计之初就充分考虑了商业,结构将更为合理。
目前,公司商业面积约1.4万多平米,而T3第一期商业面积就达2.9万平方米,预计投产初期首先开发2.4万平米,待客流逐步上升再逐步开发。目前一期的全球招标已经结束。签约在3-5年,收费方式仍是保底和保底+提成熟高。
公司由于现阶段国际客流占比仍比较小,同时与香港较近的地理位置也决定T3的商业仍会以国内为主,国际免税面积会较目前有所提升,但整体占比仍不会太高。公司目前商业租赁一年的收入约2个亿,说明国内商业这块业务还是不错的。据公司了解,一些服装品牌店也希望扩大其在机场的店面面积。
同时,T3内还将引进一些国际一线品牌做形象店。
广告业务方面,由于候机楼面积大幅提升,广告阵地面积也相应提升。但目前还处于招商,尚未有明确的意向,但应该会延续户内一家,户外一家的模式。考虑到广告价值,T3的广告密度不会像现有A、B楼这么大。
3、产能释放:时刻资源释放需T3航站楼投产的配合,空域问题仍是瓶颈。
影响机场时刻容量的因素很多,但最主要有三个。一是跑道,二是航站楼,三是空域资源。
从资源的角度来说,目前两条跑道同时运营,意义主要是安全方面的缓解。一条跑道的状况是加上航班延误的话基本上是24小时运营,没有时间维护。现在白天两条跑道同时运营,晚上可以关闭一条跑道进行维护。安全和准点率上有提高,有利于跟局方争取时刻资源。A、B候机楼是1700万的保障能力,目前是远远超负荷运行的,T3的投入会有利于时刻资源的申请。
空中问题仍是制约公司时刻释放的瓶颈。珠三角区域机场密度较高,而白云机场在国家民航的定位是枢纽机场,在资源分配上有一些优势。目前,局方核准的深圳机场的高峰起降架次为40架次/小时,目前实际运行已达到33架次/小时,还有较大的提升空间。理论上,新增第二跑道最大可以释放50%的时刻资源。我们预计未来几年公司的时刻资源还会以10%左右速度释放,呈逐步加快的态势。
4、机场收费较为稳定,目前不存在折扣和应收账款显着增加的情况。
公司对航企的收费方面,159号文的指导价是指收费上限,可以通过双方协商确定折扣。但目前都是按照上限来执行。价格的协议每年都会签,但是通常是滞后签署。例如下半年才签当年全年的。经济下行时,对机场的影响一般不会体现在单一价格上,通常会体现在一个总的折扣上,另一个是应收账款的增加。
但国有航空公司的欠款总体来说没有太大风险。公司对应收账款的管理比较重视的,财务部有专门的团队负责催收。通常是月结的。2008年时,公司给予航空公司的价格是有折扣的,同时也存在应收账款增加的情况。
5、今年成本较大幅度上升的主要原因包括深圳市住房公积金的执行、最低工资标准的上调,以及为T3投产而进行的人才储备。
公司今年成本有较为明显的上升,快于收入的增长,主要原因,一是去年公司开始执行深圳市的住房公积金制度,同时深圳市上调了最低工资标准,对今年仍有一定影响。另外,考虑到T3明年将投产,公司已经开始进行人才储备。
预计T3投产将新增员工1000人左右,目前已招聘了300-400人。
6、预计2012-14年EPS为0.34元、0.37元和0.35元,维持中性-A的投资评级。我们调整了2012至2014年的盈利预测,主要原因是
(1)公司今年计提了8400万元的资产减值损失,对EPS的影响在0.05元。目前A、B楼资产减值基本计提完毕,明年不存在大额的减值。
(2)T3预计投产时间推迟至明年3季度,相应的产能释放时点、在建工程转固和固定资产折旧均有较大变化。平滑了折旧大幅增加对2013年业绩的冲击。按2012年10-11倍PE,给予目标估值区间3.4-3.7元,维持中性A-的投资评级。
7、风险提示:经济超预期下滑、系统风险等。

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