主题：国元香港：同仁堂科技买入评级 目标19港元

品牌老店进入加速成长期，值得长线投资

三百年历史构筑品牌高壁垒：

同仁堂是中国中药行业的著名老字号企业，其最初创建于1669 年，至今已经有近350年的历史。公司目前大约拥有20 多个剂型及200 多个品种，形成了以六味地黄丸、感冒清热颗粒、牛黄解毒片为主导产品、涵盖清热解毒类、补益类、小儿类等多个门类的多系列品种群。突出的品牌优势使得公司主导产品始终保持较高的市场份额，使得公司二线产品每年保持20%的增长，也使得公司新产品能在短期内快速上量，从而保证了公司业绩长期稳定的增长。同仁堂凭借三百多年的发展历史，其在品牌、资源、资金及技术等各个方面都具有相当强的实力，因此这也决定了企业能够做长做大做强。

一线产品稳定增长，二线产品发力加速：

公司从去年开始一线品种焕发新活力，二线品种继续高增长。由于一线产品基数相对较大，公司对一线品种期望是保持稳定即可，但今年前三季度三大产品仍取得较高增长。就第三季度单季度来看，公司收入同比增长24.3％，与上半年24.8％的增速一致，净利润同比增长44.0％，大幅高于上半年24.1％的同比增长。公司第三季度毛利率同比提升3.2 个百分点至53.8％。毛利率提升及利润增长加速，可能是由于公司加大力度推广其高毛利产品（如阿胶、安宫牛黄丸等）。

现金激励政策推动公司进入加速增长期：

公司自2011 年起针对高级管理人员进行现金激励，激励以净利润增长率作为参考，分级提取一定百分比的利润作为激励基金。激励政策推出，推动了管理层的积极性，公司进入快速增长期。2011 年度，公司收入及净利润分别实现22%及28%的同比增长，大幅超过往年百分之十几的增长速率。公司管理层表示，现金激励政策将在未来几年继续发挥积极地推动作用。

阿胶产品增长迅速，唐山胶剂基地13 年试生产：

09 年至今，阿胶市场表现火爆，公司产品与东阿、福牌占领阿胶市场半壁以上江山。由于需求旺盛，公司在河北设厂，扩大产能。位于河北唐山的胶剂基地目前已经基本建成，13 年将试生产。该基地产能是现有胶剂产能的4 倍；位于北京大兴的生产基地前期工作也有序进行，建成后将满足公司未来十年发展需求。随着两大基地的建成及投产多年来限制公司发展的产能瓶颈将逐步解除，“品种开发网点铺开”带动公司盈利增长。

目标价19.00港元，维持买入评级：

考虑到港股医药行业的平均估值水平，公司的品牌优势及未来几年的复合增长率，我们给予目标价19.00 港元，相当于2013 年22 倍PE，较现价有18%的上升空间。


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