主题:中兴通讯三季报及重大事件点评报告:寒冬漫漫 “剩”者为王 事件:
公司1-9月实现营业收入607.3亿元,同比增长5.01%,亏损17亿元,而去年同期则为盈利10.7亿。其中,第三季度单季收入180.9亿元,毛利下滑超过12个百分点,录得巨亏19.5亿元。
公司11月6日签署协议,拟分别出售子公司长飞投资30%及51%的股权给建银国际及广东全通,交易价格分别为4.8亿元及8.16亿元,预计共可实现投资收益4.5亿元至8.5亿元。
公司12月4日与国家开发银行签署《开发性金融战略合作协议》,主要内容为:国家开发银行为本公司提供200亿美元合作额度,包括本公司海外项目融资额度和本公司授信额度。
点评:
1、高毛利订单推迟、低毛利订单集中确认是主因。公司业绩的大幅下滑早在当初确定以牺牲利润换取规模的增长的策略时埋下伏笔。此番跳水,纵然有部分收入推迟确认和受运营商资本开支萎缩影响订单减少的原因,但我们认为主因是由于前期者战略失策,导致欧亚市场大量低毛利订单下半年集中确认,另一方面原先支撑业绩的非洲地区高毛利订单受经济下滑影响大幅减少或推后。单季毛利率已经从2011年高点34.2%一路下滑至18.2%。
2、全面收缩:从规模转向以利润为中心。2010年起,中兴开始以销售额作为事业部的主要考核指标,这意味着在中兴内部“规模效应”的重要性首次盖过了现金流与利润。积极推进海外拓展策略,在以欧洲为代表的海外市场,实施价格战,以牺牲利润为代价博取市场份额。而反观营收规模却与净利走势相背离,前三季度同比仍录得小幅增长(5%)。这也验证了我们此前的观点:尽管全球运营商资本开支增速放缓,但中兴依然可以依靠其广泛的销售网络和良好的客户关系维持原有的市场份额。
吃一堑,长一智,2012年公司转变战术:1)以利润为中心,全力提高订单盈利性;2)针对过往亏损项目,限期减亏、扭亏;3)对长期亏损且在短期内无法扭亏的代表处进行裁撤,对于投入产出效率较低并且没有发展潜力的产品予以整合。不仅是中兴,其主要竞争对手之一的华为也采取了保证毛利,收缩过冬的策略。因而我们预计13年公司毛利将明显回升,但营收规模、投资收益等可能有所萎缩。
3、严控费用,降薪、裁员过寒冬。展望全球市场,欧债危机漫漫、历史上毛利率较高的非洲市场在新旧项目过渡期新增合同额度较少、公司在美国市场被以威胁国家安全为由惨遭调查。开源无望,唯有节流。对于人员规模较大,人力成本占营收超过15%的中兴通讯而言,对期间费用的管理显得更为关键。从单季指标看,公司三季度销售费用率和管理费用率均已经攀升至近年高点。而现金储备则有所下降(139.5亿),应收账款回款压力陡增。为了度过寒冬,对费用的控制成为提升业绩的另一战略落脚点。三季报发布后,公司管理层对目前的经营结果表示歉意并决定集体降薪。同时有消息称,自今年春节以来,先后有数批中兴海外派驻工被召回,回国后需自找门路,如找不到则将成为闲置人员。种种迹象表明,公司的销售费用和研发费用仍有较大的下降空间。
2012年在全球运营商普遍削减开支的大背景下,前五大电信设备商均出现显著的业绩下滑,其中包括阿朗、诺西和中兴在内的三家已经宣告亏损。市场空间的缩窄将撬动整个行业的格局,酷寒之下或许只有3-4家能够生存下来,因此公司必须要采取包括调整人员结构、变卖非核心资产在内的多种措施以进一步压低费用,提高现金储备。我们认为中兴先后出售中兴特种和长飞投资的股权并与国开行签署信贷合作协议保障流动资金是正确并理智的。
4、4G建设促无线通信缓慢转暖。2013年的目光仍然被寄予国内4G建设大潮的启动,根据工信部部长苗圩9月份接受媒体采访时的表态:“4G牌照发放时间可能还要一年多时间”。虽然这个时间节点较市场原先预期有所提前,但仍然难以给2013年无线通信设备领域注入足够的活力,我们判断2013年4G建设对通信设备商业绩的拉动是缓慢而温和的,根据中国移动的规划,2013年将计划建设约20万个TD标准的4G基站,再加上电信和联通的试验网,我们估算这将撬动约300亿人民币的资本开支。假设4G牌照能于明年底如期发放,必将同样引发中国联通和中国电信对基站建设的需求,其中由于CDMA2000无法平滑演进到4G标准,因此中国电信的新增建网需求比中国联通更大,而中国联通将倾向于在WCDMA(3G)的基础上平滑演进到HSPA(3.5G)并少量新增建设4G基站。基于以上假设,我们估算2013-2015年,运营商4G网络基站建设将新增投资343.2亿元/287.5亿元/200亿元。假设中兴能占据25%的份额,则对业绩贡献为85/71/50亿元,分别占其2011年总营收的9.9%/8.2%/5.8%。
5、短期受益估值修复,长期受益行业复苏,给予“增持”评级。公司的短期成长逻辑在于:战略修正带动订单毛利回升、裁员减薪带来费用下行,双规驱动下业绩止损转盈。长期来看:公司有望引入新颖的融资供应模式,开拓欧美市场并受益于行业周期性复苏。我们预计公司2012/2013/2014年摊薄后每股收益分别为-0.01/0.60/0.90元,对应2013、2014年市盈率:14倍和10倍。当前价格已经基本消化了2012年全年亏损的负面预期,考虑到公司明年二季度有望止损转盈,我们给予公司“增持”评级,对应6个月目标价10.8元,对应13年市盈率18倍。
6、风险提示
运营商资本开支继续下滑、国内4G建设推迟、海外市场的政治风险、费用控制不利寒冬漫漫“剩”者为王—中兴通讯(
000063)三季报及重大事件点评报告内部资料
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