主题：东北证券：估值合理 趋于平稳

　　1.1.经济回落、供给压力、币值稳中有升，A股领跌全球

　　最近1年A股再度表现不佳，本币标价和美元标价的绝对收益均为负且跑输全球主要股票市场；QDII收益率远好于A股基金。全球配置的资金而言，A股回报率较差，以至于相关部门不得不主动走出去路演A股价值。跑输美国，主要在于美国复苏轨道、地产逐渐回暖，同时，量化宽松、超低利率。跑输其他金砖四国等，在于国际化背景下、中国选择了本币盯住美元而美元升值。本币升值后期对市场的影响相对利淡，因艰难的转型、不佳的出口，不利于盈利，这一点的例证为：日本股市崩盘后的90-95年间、日元持续升值，但却未带来80年代股市上涨的重现，相反市场跌跌不休。其次，新股持续发行、导致后续解禁压力大，而经济的疲软又加剧了上市公司业绩的变脸，场外资金入市意愿低、供求失衡；另外，国内政策受制于房地产、在上半年连续降准降息后，相对于其他新兴市场，下半年的政策节奏趋弱、资金价格回落缓慢。跟踪上述维度，识别A股的超额收益。考虑到未来一段时间盯住美元、稳健货币、坚定转型的导向，A股再现领涨全球、相对外盘获取显著且持续的超额收益的概率不大；但，未来经济弱复苏以及更多变革政策推进，还是有利于A股获取盈利改善和估值改善下的机会，国际比较下绝对收益的获取仍然较大。

　　1.2.宏观经济企稳回升、股市却无“晴雨表”功能

　　股市伴随着经济的回落而不断下挫，但进入四季度、宏观经济指标出现好转时，A股非但没有上涨反而再度下挫，股市领先于经济的晴雨表功能缺失。可能原因：其一、经济弱复苏，与传统时钟理论对应下的经典且鲜明的周期轮动有悖，即在时钟上不具有鲜明度；其二、当下更多是“宏观热”（相对的）、“微观冷”，流动性没有2008年末衰退后期、复苏前夜的宽松状态，从而导致A股并非再现上轮经济启动前的晴雨表功能。分析A股“晴雨表”功能的兑现条件，更多表明，未来一段时间A股的运行更多将从流动性环境（资金供求关系）和微观经济、实体企业盈利改善的角度出发来分析，即需要实实在在的发掘并验证上市公司盈利改善、流动性改善才会为市场改善提供催化剂，以微观盈利改善为市场改善奠定基础。

　　证券化率长期视角下的市场发展前景

　　A股总市值21万亿、GDP超过50万亿，证券化率40%，国际平均水平60-70%，美国为100%。这种差距恰如当下城镇化51%、低于国际水平70-80%。今年A股包括再融资4000亿；其中IPO1000亿、包括由于IPO带来的大小非，则静态看市值扩容7000亿左右，对应21万亿总市值、增速3-4%；增速远低于GDP增速，因此未来证券化率的企稳以及提高，还需通过现有A股上市公司盈利改善、股价提升来实现，这也意味着未来A股的发展机会。

　　5.2.当下估值结构及情景模拟：倾向于先扬后抑

　　5.2.1.估值PB结构类似于1200-1300点

　　就PE（TTM）看已经处于历史低位，但是，市场疲弱至今、更多关注安全边际，关注估值股价的结构。可比公司的PB分布结构看，当下PB2倍以下的占比40%、低于05年和08年低点时的60%-70%；相当于2003年末或2004年中，即类似于2245-998过程中的1200-1300点附近。事实上，每一轮熊市，都是一个估值整体水平和估值结构回归的过程；且这里衡量的估值更多是PB而非PE、更多强调安全边际的指标。

　　5.2.2.两种情景模拟：取短周期复苏情景

　　情景1：外部相对平稳，美国财政悬崖以妥协为主，即减税+适度减少支出、即整体适度调降赤字率，而非一步到位式；国内强调发展中破解经济问题、经济小幅改善，且延续数季度，即短周期复苏开启、时点即为2012年四季度。同时，供求关系相对良性，新股发行及对应的解禁股压力，相对温和；包括IPO在内融资规模在4000-5000亿，不再高扩容。情景2：美国财政悬崖妥协力度较弱，制约全球经济，美国减赤力度较大，则全球避险升温、美元稳中有升的斜率加大，国际资本逆流；部分新兴市场出现危机。国内经济面临出清风险，即短周期复苏开启的时点再次显著延后、即时点可能延后至2013年末。前者可能性更大些，则市场有望演绎先扬后抑、走势有点类似于2003年；反之、市场先抑后扬，走势有点类似于2005年。目前数据显示，情景1的概率更大。

　　5.3.估值PE趋于平稳，PB结构更趋合理化

　　2012年下半年金融类PE整体运行在18-21倍之间，最高在18大前到达20.5倍、当下上证指数2000点对应着非金融类19倍PE；预计2013年非金融类PE仍将围绕18-21倍核心区间做运行。由于ROE的回落、低位运行，导致2012年PE趋稳且有回升，但PB则缺乏提升空间、且存在回落的余地。目前来看，由于物价的相对低位，货币政策趋于稳健；而稳增长导向下，经济硬着陆、出清的可能性在弱化，这有利于资金价格的平稳以及信用利差的改善，对应于权益市场、估值PE趋于平稳的动能在增强。

　　6.市场研判及投资策略

　　6.1.点位测算及市场运行

　　盈利和估值模型测算：根据明年非金融类5-10%的盈利增速，估值水平18-21倍，目前2000点为19倍左右；即非金融类股价提升的空间、在20%左右。又，金融类板块较低的估值优势而略优于大盘，因此，上证指数的高点可能在2400点左右；而低点出现在非金融类PE回落至18倍左右时，即大致在1900点左右。

　　技术分析测算：参照998-6124-1664的调整，彼时低点开始上涨5126点、高点开始下跌4460点，跌幅87%；若以此为基准，则1664-3478-X、对应X在1900点左右。因此，虽然中小板、深成指的调整压力大于上证指数，但上证指数的技术调整支撑在1900点附近。考虑过度反应，给予上证指数50点左右的上下偏差，即，明年上证指数的合理区间为1850-2450点；对应沪深300指数为2000-2650点。市场运行而言，明年市场指数上半年略好于下半年、2季度好于1季度；下半年的机会则在三中全会前后。

　　6.2.事件关注及风险点

　　当下至明年上半年，12月中的中央经济工作会议以及中央农村工作会议；年末明年初的美国财政悬崖；两会政策；下半年德国大选、十八届三中全会等。主要风险点，来自美国财政悬崖处理方式不同以及欧债变化所引发的风险情绪变动，巴西等部分新兴市场出现危机，国内地产调控政策发生较大的变化，以及国债期货和新股发行等诱发股市供求关系恶化的因素。

　　6.3.操作时机分析及配置

　　6.3.1.操作时机分析

　　适度仓位介入的时点，取决于价值和政策：其一、在非金融PE回落至18.5倍乃至下方时（目前19倍左右）；其二、年末明年初、创业板等解禁冲击后、流动性季节性改善时；其三、宏观政策面更趋明朗，微观上市公司盈利显著改善时，这需要1季报盈利转正的陆续确认。重仓介入的时点，取决于市场是否跌透的程度以及逆转性政策：其一、金融市场、货币政策以及地产政策等出现显著改善股市供求关系、上市公司盈利的催化因素，这需要观察，预计明年出现的概率并不大；其二、以PB计、2倍下方个股比重60%上方。

　　6.3.2.配置方向分析

　　大类资产配置，立足于全球复苏缓慢、国内弱复苏路径。首先，债市依然是重点关注点，经济平稳增长且物价温和预期，债市收益依然稳健，但主要获取的是时间价值；同时，在弱复苏阶段，信用债利差有望适度收敛，而有较好收益。其次，由于全球经济复苏缓慢且产能过剩问题，又美元指数稳中有升，故大宗商品整体表现不会太好，但其中需求平稳且产能扩张受限品种值得关注，重点在农产品（000061）和部分稀缺金属。相对而言，权益收益结构性机会也将增多。对于A股市场，风格上，偏好低价、低PB，盘子适中、偏周期类板块。行业上，以新型城镇化和积极财政为主线，关注库存低位、商业信用（应收款增速）低位且有所回升的行业、受益于经济弱复苏下的早周期行业；同时，其产能扩张有限、且营收增速与产能扩张的缺口逐步收敛，多集中在耐用消费品和部分重化工业。即，重点关注：建筑建材、家用电器、交运设备、消费电子；铁路管网农田基建、航天军工等。食品医药等基础消费品，则可在明年中后期做重点关注。


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