主题：国药一致：高速增长延续 整合效应显现

三季度高增长延续，业绩符合预期。三季度单季公司实现营业收入46.93 亿元，同比增长19.45%；归属于母公司的净利润1.17 亿元，同比增长44.64%，环比基本持平，延续中报高速增长，符合我们的预期。今年1-9 月公司实现EPS1.239 元，其中Q3 实现0.406 元。综合毛利率较去年同期提高0.25 个百分点至9.2%，一方面由于产品结构优化带动医药制造毛利率上升，同时通过优化运输线路、使用节能设备的途径降低物流及仓储运营成本。由于商业增速快于制药，使毛利率环比下滑约0.3个百分点。

　　聚焦资源优化产品结构，商业网络布局加快。政策对注射剂及粉针剂等限制较多，公司进一步集中头孢固体剂型，粉针剂型同比下降，加大戓略品种达力芬、达力叮、达力新片的销售占比。目前公司在两广地区已覆盖2000 多家医院，市场份额在20%左右，今年医院分销业务增速在25%左右，未来有望在两广25 个区域实现二甲以上医院全部覆盖，强化分销业务的区域领先优势；同时快速推进网络下沉，加大第三终端覆盖率，持续优化业态、品种结构，提升疫苗、器械等新业务的销售贡献。费用率持续下降，整合效应显现。三季度期间费用率同比下降0.58 个百分点至5.53%，现金流量明显好转，1-9 月经营现金流量大幅增长106.38%。今年收购江门仁仁药业，目前广东地区已基本实现“一个库存”的管理，整合效应的逐步显现将进一步提升公司分销核心竞争力。

　　加大商业并购力度，维持增持评级。公司十二五目标收入工业100 亿元，商业400 亿元，预计还有加大在两广地区幵购力度的可能性。公司是国药集团打造千亿航母的重要组成部分，同时两广地区仍有充足发展空间，维持2012~2014 年EPS 预测1.65 元、2.10 元、2.60 元，目前股价对应PE 为19X、15X、12X，估值具备吸引力，维持增持评级。

　　风险提示：抗生素政策实施力度超出预期；新收购企业业务开展具有不确定性。


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