主题：国药一致:工业盈利能力增强,商业区域优势显著


工业毛利率提升,驱动盈利能力增强:头孢类抗生素是工业收入的主要来源,近两年受到了“限抗”政策的影响,增长一般。但公司及时调整产品结构,毛利率较高的口服制剂占比提升,今年将达到40%左右,明后年还有可能接近50%,从而提升了工业的整体毛利率,盈利能力增强。致君观澜二期接近尾声,明年下半年有望投入运营,彻底解决产能瓶颈。联邦止咳露由于国家限制严格,主要在医院销售,将维持平稳增长。我们认为公司工业产品的毛利率还可能小幅提升,县级医院是主要的增长区域,是业绩增长的稳定器。
商业区域优势明显,有望保持高增长:国控广州和国控南宁是公司的主要商业平台,在两广地区优势明显,内生增速较快。近年来,公司不断收购中小商业企业,扩大区域市场份额。未来2-3年,公司还将加快并购速度,完善网络布局。2013年,广东省将启动非基药招标,公司受益明确,有利于提高两广地区的市占率。我们认为公司的商业有望保持高增长,明年规模将突破200亿。
中药业务今年扭亏,大健康稳步推进:深圳中药厂是中药业务平台,体量不大,主要品种是健儿清解液等。自纳入制药事业部统一管控后,健儿清解液增长平稳,百安洗液、冠心丹参胶囊销售形势向好。2012年,中药业务可能基本盈亏平衡。公司首个大健康产品辅酶Q10从9月份开始在两广及华东地区推广,初步主要与日化连锁、商超合作,定位中高端市场。
我们认为大健康短期虽然难以构成较大利润贡献,但空间大,值得关注。
首次覆盖,给予“推荐”评级:市场担忧持续增长能力,但我们认为公司将受益于基层用药市场扩张,加上毛利率提升可确保工业稳健增长;商业在两广地区优势明显,地位还有望提升。在国药集团架构下,公司还可能适时恢复融资,减轻财务费用压力。预计公司2012-2013年EPS分别为1.58元、1.90元,估值有一定优势,首次覆盖给予“推荐”评级。

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