主题：上汽集团：汽车蓝筹 稳健增长

　上汽集团（600104）的业务由整车、零部件、服务贸易、金融投资4个板块构成。从归属母公司净利润构成看，整车业务占70.14%，主要来源于上海通用、上海大众和上汽通用五菱；零部件业务占16.58%，主要来源于华域汽车（600741）。

　　上汽集团是国内最大的汽车生产集团

　　2012年1-11月上汽集团销售整车413.98万辆，同比增长12.44%，国内市场占有为23.67%，是目前中国最大的整车制造集团。

　　从归属母公司净利润的构成来看，整车业务占70.14%，主要来源于上海通用、上海大众和上汽通用五菱；零部件业务占16.58%，主要来源于华域汽车；服务贸易占8.47%，金融业务占4.45%，本部费用等贡献0.36%。

　　上海通用、上海大众、通用五菱、华域汽车是最重要的4家下属公司，其中华域汽车的业务预计60%以上也与上海通用和上海大众的业务有关。

　　公司经营分析

　　上海大众：销量结构上移，产能释放持续释放

　　成立于1985年的上海大众汽车有限公司（以下简称上海大众）是一家中德合资企业，中德双方投资比例为：上海汽车集团股份有限公司50%，德国大众汽车集团40%、大众汽车（中国）投资有限公司10%。

　　上海大众现有5个整车制造厂（安亭3个，南京1个，仪征1个）和2个在建工厂（宁波工厂和新疆工厂）。同时，湖南省环境保护厅资料显示，上海大众汽车有限公司长沙分公司年产30万辆乘用车项目正在进行审批前的公示。据介绍，上海大众已与湖南省政府和长沙市政府达成一致意见，拟成立上海大众长沙分公司，在长沙经开区内投资新建30万辆乘用车项目，总投资额为120.80亿元人民币。

　　近三年是上海大众产能释放的高峰：仪征工厂于2012年7月正式投产，产能逐步释放期将持续至2013年；南京工厂2012年初拥有产能10万辆，2012年底将扩大至30万辆，预计扩建产能将在2013年逐步释放；预计宁波工厂和新疆工厂产能于2013年底投产，并将在2014年持续释放。

　　上海大众的产品主要分为大众汽车（VW）和斯柯达（SKODA）两大品牌，拥有帕萨特、波罗、途安、LAVIDA朗逸、TIGUAN途观和Octavia明锐、Fabia晶锐、Superb昊锐等十大系列产品，覆盖A0级、A级、B级、SUV等不同细分市场。2012年1-11月上海大众销售汽车120.51万辆，同比增长13.60%，其销量增速高于行业销量增速，因此上海大众占狭义乘用车的市场份额上升至10.03%。

　　受帕萨特、途观等车型热销的影响，近年来上海大众销量结构逐步上移。2012年1-11月上海大众B级车和SUV销量占比分别提升至22.22%和13.95%。

　　2012年底和2013年上海大众并无重量级新车上市，主要是桑塔纳NF、斯柯达Rapid和斯柯达Yeti。我们认为9月份以来日系车终端需求的下滑一定程度上减轻了乘用车行业的竞争压力，若2013年日系车需求复苏超出预期，或将会对上海大众形成一定的竞争压力，尤其是在B级车和SUV方面。

　　上海通用：2013年产能利用率仍然较高

　　上海通用成立于1997年6月，由上海汽车集团股份有限公司、通用汽车公司各出资50%组建而成。上海通用目前已有别克、雪佛兰、凯迪拉克三大品牌，20多个系列的产品阵容，覆盖了从高端豪华车到经济型轿车各梯度市场，以及高性能豪华轿车、MPV、SUV、混合动力和电动车等细分市场。

　　2012年1-11月上海通用销售汽车128.16万辆，同比增长11.35%，其占狭义乘用车的市场份额上升至10.08%。

　　近年来上海通用销量结构中A级及以下车型销量份额上升，B级及MPV的销量份额下降。君越和君威一直都是上海通用中高级车中的顶梁柱，受车型老化影响，2012年双君的销量显著下降，表现出明显的后劲不足之势。双君销量下滑是导致上海通用B级车占总销量的比例明显下滑的主要原因。

　　寄予厚望的迈锐宝上市之初表现远低于预期，7月下旬上海通用雪佛兰宣布迈锐宝全系降价，迈锐宝指导价优惠2.0-2.5万元人民币，成为15万元以内唯一的欧美中高级轿车。迈锐宝降价促销效果明显，8月份以来一直维持6000辆以上的销量。

　　从新车情况来看，2012年底和2013年上海通用仅有昂克拉和凯迪拉克ATS。昂克拉是别克品牌旗下首款国产中小型SUV车型，搭载1.4T涡轮增压发动机，指导价区间为定价14.99-19.69万元之间。凯迪拉克ATS是一款入门级豪华车，其竞争对手主要为宝马3、奥迪A4L等车型。我们认为上述两款车型难以扭转上海通用销量结构下行的趋势，因此销量结构的下行和竞争压力的加大将导致上海大通用的单车盈利能力面临进一步下行的压力。

　　目前拥有浦东金桥（600639）、烟台东岳、沈阳北盛3大整车生产基地，共5个整车生产厂、2个动力总成厂（金桥和东岳动力总成）。公司新建产能需要到2014年才开始逐步释放。

　　上汽通用五菱：微车市场份额上升，轿车产品线逐步完善

　　上汽通用五菱成立于2002年11月，目前上汽集团持有其50.10%的股权。上汽通用五菱的主要产品包括微客、微卡和轿车，2012年1-11月上汽通用五菱累计销售整车133.14万辆，同比增长12.21%，其中微客、微卡和轿车分别销售110.64万辆、18.61万辆和3.89万辆。

　　从产能布局来看，2012年11月年产40万辆整车产能的柳东乘用车新基地正式竣工投产，其旗下的自主轿车品牌“宝骏”将逐渐转移到该基地生产，柳州老工厂和青岛基地将主要用于生产微车。

　　2012年1-11月，公司微客销量同比增长7.20%，销量增速高于行业销量增速，由此导致公司微客市场份额上升至54.24%，延续了2010年以来市场份额上升的趋势。我们认为在行业销量增速放缓和通用五菱产能充足的背景下，公司微客产品的市场份额有或将进一步提升。

　　目前上汽通用五菱轿车产品线略显单一，只有宝骏630和宝骏乐驰两款车型，从产品线布局及车型数量方面都比竞争对手稍逊一筹。随着产能的提升，预计未来宝骏将投产多款车型，其中包括全新小型车、630两厢版、紧凑级SUV和中级车，产品线的丰富将有利于提升宝骏的销售结构和盈利能力。宝骏630于2011年8月上市，指导价格为6.28-9.58万元。2012年1-11累计销售6.23万辆。

　　自主品牌乘用车业务：发展初见成效

　　上汽乘用车公司是上汽集团的全资子公司，承担上汽自主品牌汽车荣威、MG的研发、制造和销售。公司现拥有上海、南京和英国三个研发基地（上汽技术中心），上海临港、南京浦口和英国长桥三个制造基地。

　　上汽乘用车公司荣威和名爵的产品体系框架搭建完成，并已陆续推出荣威950、荣威750、荣威550、荣威350、荣威W5、MGTF、MG7、MG6、MG5、MG3等一系列车型，已形成多平台、全系列的自主品牌产品布局，覆盖主流乘用车领域各个细分市场的宽系列产品线。2012年1-11月，公司自主品牌乘用车销量达到17.52万辆，同比增长20.63%。

　　零部件业务：平稳增长

　　2011年华域汽车贡献的利润占公司零部件板块归属母公司净利润的52%左右，是公司零部件板块利润的主要来源。

　　华域汽车的主要业务为独立供应汽车零部件研发、生产及销售，主要产品包括汽车内外饰件、金属成型与模具、功能件、电子电器件、热加工件、新能源等六大板块。华域汽车是上汽集团旗下主要合资企业的核心零部件供应商，目前上汽集团持有其60.10%的股权。根据我们的测算，华域汽车目前60%左右的利润来自于配套上汽集团，主要为上海通用和上海大众；其他客户包括长福马、长城汽车（601633）、江淮汽车（600418）等。展望未来，受益于上海通用和上海大众销量的稳定增长，我们认为华域汽车的业绩有望平稳增长。

　　投资建议

　　预计2012、2013和2014年公司分别实现EPS1.99、2.18和2.39元。我们预计乘用车市场价格战在2013年1月、2月爆发概率很小，目前整个乘用车板块估值仍有提升的空间和时间，同时考虑到公司盈利具有较强的稳定性，维持“增持”评级，目标价为17.44元，对应8倍2013年PE和1.4倍PB.



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