主题：张裕A:机制、产品、渠道三重调整进行时,下调评级至推荐

事项:
我们近期调研了张裕,就公司现状成因及未来展望进行了交流。
平安观点:
外因带动内部机制出现调整需求。2009至2011年小瓶装葡萄酒进口量年均增60%以上,2011年高达24万千升,直接导致张裕面对竞争加剧。且2011年末开始,经济增速下行导致国内需求明显下降,而近年中国人力成本快速上升,张裕此前营销考核机制较粗,应用于全国市场,故在2011年、尤其是2012年,底层人员激励出现问题,导致人员流失严重。对公司来说,针对变化的环境,急需重塑机制,以保证团队的稳定性和战斗力。
进口酒高速增长和团购渠道兴起导致张裕产品面临调整压力。2011年小瓶装葡萄酒进口量高达24万千升,作为泊来品,进口葡萄酒在零售价100-500元/瓶市场上对消费者形成很强吸引力,张裕以中高档为主,其中卡斯特零售价在400多元,解百纳在100-300元之间,两者合计占张裕营收超过50%,受进口葡萄酒冲击明显。与此同时,在传统的餐饮、商超渠道上张裕优势仍明显,但进口酒借助团购渠道获得快速增长,并进而培养了具有一定规模的进口酒商,可以在不同范围进攻餐饮、商超等传统渠道。两因素叠加,张裕主导产品受到冲击。
渠道面临调整压力。张裕的优势在于餐饮、商超等渠道,在这些渠道上,历史上发展起来的庞大销售队伍建立了强大的销售能力。但团购渠道于2010年前后快速发展,自带酒水越来越多,直接分流了传统渠道的竞争力。虽然张裕自2011年开始提出要直控终端,细分市场、分类营销,但在这一块始终没有收到良好效果是。与此同时,对经销商来说,人力成本快速上升、进口酒商分流客户、张裕自身产品提价和增加经销商导致盈利能力快速下降,进口酒也提供了可替代的经营品种,张裕需要重新构建经销商的盈利能力。张裕2012年在这方面做出了努力,但效果仍待观察。
调整进时行,2013年增速企稳回升有机会,降评级至“推荐”。张裕营销考核机制、渠道、产品仍在调整过程中,但至少已经历了渠道去库存阶段,且随着调整措施逐渐生效、新酒庄酒2013年初上市拉动、基数效应、下游需求复苏,且主要竞品进口葡萄酒渠道利润率快速下行,2013年业务增速企稳回升有希望。中国葡萄酒行业仍是朝阳行业,作为品牌、渠道、管理领先的龙头公司,张裕仍是分享行业持续快速成长良好标的。预计12-14年EPS分别为2.49、2.77和3.09元,同比降10.6%,增11%、12%,PE为19、17和15倍。考虑公司调整效果仍需时间观察,我们下调评级至“推荐”。
风险提示。三公消费治理从紧和宏观经济不振可能进一步影响需求

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