主题：伊利股份：费率有望再降 价值已被低估

“双提”持续推进，2013 年费用率有望再降。伊利双提工作成效显著，样板店、样板乡镇建设持续推进渠道扁平化，空中和地面优势加速积累。2012 年公司的费用主要压缩在战略层面，在地面营销上仍与销售额挂钩，但2013 年起我们预计在总部战略层面和区域营销推进上都将压缩费用率，液奶费用率小幅下降，奶粉事业部费用率下降幅度更大，总体销售加管理费用率有望下降1.5 个百分点。
　　成本提升可应对，高端白奶和儿童奶助推结构提升。尽管4 季度来原奶价格同比上涨近5%，玉米和苜蓿等价格仍在上涨，但我们认为原奶价格不会出现如10 年的大幅上涨态势，公司有能力化解成本压力。近期光明已涨价5%，行业涨价环境已经具备。而伊利金典今年增速80%以上，QQ 星儿童奶增速也维持30%以上，新推出的维尼熊包装儿童奶供不应求，高端液奶整体增速30%以上，金领冠在奶粉中占比也在提高。这将令伊利产品结构持续提升，确保整体毛利率稳定或小幅提升。
　　预计 2012 年收入近420 亿元，2013 年增长14%。伊利2012 年收入预计增长11.7%，贡献主要来自液态奶(预计增长18%)，今年伊利液态奶各区域完成任务目标整体较为轻松，近期旺季来临，纯奶产品甚至因奶源不足而出现断货。
　　奶粉业务目前已经恢复至事前90%，冷饮维持10%左右的增速。我们预计公司2013 年收入增速14%，液态奶业务增长13.5%，奶粉出现恢复性增长，收入接近2011 年规模，冷饮维持10%左右增速。
　　目标价上调至27.5 元，“强烈推荐-A”投资评级：我们认为乳业整合已入尾声，伊利竞争优势加速积累，净利率提升大势所趋。我们假设定增价格为18.5 元，发行2.7 亿股，2013-2014 年摊薄后EPS1.26 元、1.523 元，增速43.9%，21.5%，目标价27.5 元，对应2013 年PE22 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。
　　风险提示：食品安全风险。

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