主题：招商证券-小天鹅A：渠道向下 效益向上

　有别于往年强调竞争、追求销量份额的扩张方式，公司将重点围绕“产品力”建立核心竞争力。公司的渠道结构调整为：营销中心-大代理-经销商-客户，2013年将剔除无效网点，提升单店产出。我们认为公司业绩正在改善的进程中。按2013年EPS12-14X 估值，对应目标估值区间9.3 -10.9 元，上调评级至“审慎推荐-A”。

　　利润率仍是明年的主题词。有别于往年强调竞争、追求销量份额的扩张方式，公司将重点围绕“产品力”建立核心竞争力。公司认为单纯依靠降成本的方式难有收效，更加强调通过产品结构改善、产品升级带来均价的提升。公司已经砍掉很多低毛利产品，并减少竞争机型，整体型号数量减半。公司强调“品质刚性”，今年要求售后维修率大幅下降，将品质管理部纳入总部管理，投入设备改造，加大不合格供应商的淘汰比例。我们认为，只要2013 年原材料价格不出现大幅波动，公司净利率水平可以继续维持高位。

　　渠道转型方向：下沉，挖潜。美的体系原有区域销售公司60+家，现在只保留少数几家销售公司。公司设立了30+家营销中心，并在各地培育大代理，渠道结构调整为：营销中心-大代理-经销商-客户，目前调整的主要工作已经到位。销售模式转变之后，原销售公司洗衣机业务的人员纳入公司编制，现在销售人员800人。营销中心不是独立法人主体，为提高各营销中心的积极性，2013 年考虑将其作为虚拟主体进行考核。公司未来将会对终端营销网点进行梳理，取消部分无效网点，重点在于提升单店产出。2013 年终端网点数量可能会下降。公司到一级经销商的整体库存水平正在下降。

　　上调评级至“审慎推荐-A”：我们认为公司转型的整体方向符合产业大势，目前业绩正在改善的进程中。预计公司四季度销售收入实现同比增长，考虑基数效应，四季度可能成为盈利转折点。预计未来三年EPS 0.64、0.79、1.00 元，按2013 年EPS12-14X 估值，对应目标估值区间9.5-11.1 元。我们自2012 年来首次上调评级至“审慎推荐-A”。伴随着美的重组进入尾声，公司可能迎来交易性机会。

　　风险提示：地产景气下行、原材料价格大幅上行、公司渠道政策不畅。


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