主题：中外运:估值严重被低估

由于期内干散货运输市场强劲，中外运航运(0368)公告08年上半年业绩令人鼓舞。我们认为，公司将持续受益于今年干散货运输市场的走强。考虑到今年剥离两艘全资所有的单壳大型油轮的影响以及我们对日租金费率假设的调整，我们将中外运航运08年的盈利预测由3.076亿美元上调了20.1%至3.694亿美元，将09年盈利预测由3.349亿美元上调了6.1%至3.553亿美元。我们维持对该股优于大市的评级，但将目标价由8.45港币下调至了6.20港币(昨收3.79元)，这是基于更加保守的估值方法(采用公司现有资产的分解价值)。这意味着我们的估值中并未包括公司资产的商业价值，并且完全忽略了母公司可能注入姊妹企业中国租船公司所带来的潜在价值提升。即便如此，中外运航运当前的股价仍较我们的目标价有67.6%的折让，这说明该股严重被低估。因此，我们强力推荐投资者买入该股。

　　
　　 中外运航运08年上半年净利润同比大幅增长231.4%至1.908亿美元，经营收入同比增长79.5%至2.344 亿美元。上半年业绩中包括了处置一艘单壳大型油轮带来的1,400 万美元非经常性收益。公司宣布中期每股派息0.1港币。

　　
　　 运费大幅上涨推升利润

　　
　　 强劲的业绩主要受到运费上涨的拉动，公司的干散货船和集装箱船只租赁业务的日均租船费率分别同比上涨85.7%和2.1%至37,409美元/天和6,291美元/天。干散货运输业务收入同比增长94.2%至2.092亿美元，集装箱运输业务收入同比增长46.4%至720万美元(主要得益于运能合计2,541标箱的三艘新集装箱货船投入运营)。

　　
　　 08年上半年，有四艘新船投入运营，其中三艘为集装箱运输船(每艘运能847个标箱)，另一艘为大型油轮(运能31万载重吨，属于其持股50%的合资公司)。根据公司当前的承诺，08年下半年到2011年将有11艘新船交货，其中六艘为大型散货船(总运能107万载重吨)，四艘为小灵便型散货船(总运能12.8万载重吨)，一艘为集装箱运输船(运能847个标箱)。这将使公司的总运能由08年上半年的约200万载重吨提升至2011年底的280万载重吨。根据当前的计划，09、10、11年，公司的干散货运输船队运能将分别同比增长40%、26.2%和7.7%。管理层计划在3至5年内将自有运能提升至500-700万载重吨。这意味着只要价格合理，公司将加速建造新船和购买二手船只。

　　
　　 上市以来，中外运航运的股价表现一直不尽如人意。公司当前没有股票回购计划。但是，我们认为，进行股票回购的可能性仍然存在，因为管理层表示公司的股价已达到了非常具有吸引力的水平，因此不排除进行股票回购的可能性。


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