主题：张裕A研究报告:行业增速放缓,竞争对手短期难以超越

1、葡萄酒行业短期增速放缓。2001-2011年全球葡萄酒产量和消费量的复合增速分别为-0.07%和0.71%,而中国葡萄酒产量和消费量的复合增速分别为16.98%和4.5%,中国葡萄酒行业收入和利润的复合增速更是高达22.91%和23.92%。目前全球葡萄酒过剩约200万千升,旧世界国家的葡萄酒产量、销量和酿酒葡萄种植面积均呈现递减趋势,不过中国、智利、澳大利亚等新世界国家的市场却快速发展,由于我们人均葡萄酒消费量远低于世界平均水平,所以从长期看中国葡萄酒行业未来依旧有很大的发展空间。此外,2012年7月1日正式实施的葡萄酒准入条件也将进一步提高行业准入门槛,减少行业竞争,从而有利于行业集中度的提升和龙头企业做大做强。
不过,葡萄酒素有“七分原料、三分工艺”的说法,由于葡萄酒的主产地、主市场、最优秀的品牌都在国外,加之加入WTO后进口葡萄酒关税大幅降低,所以这几年我国进口葡萄酒的比例大幅提高,2012年进口葡萄酒占比已经达到30%以上,进口葡萄酒持续大幅增加将对国内葡萄酒品牌产生持续冲击。葡萄酒在中国有70%左右用于餐饮,20%左右用于酒吧,只有10%左右用于家庭消费,所以葡萄酒消费主要与商务、政务宴请相关,而且作为可选消费受宏观经济形势和政策的影响较大。在国内经济低迷、政府抑制三公消费和进口酒持续冲击的背景下,我们认为短期内葡萄酒行业的增速将会继续下滑。
2、优势明显,竞争对手短期内难以超越。目前张裕主要采取的是以“三级营销体系”为主的复合渠道深度深度分销体系,扁平化的结构既保证了对渠道的有效控制,也减少了业务流程的漏洞。从公开资料看,张裕葡萄酒在华东和东北地区的占有率均为第一位,2011年张裕的收入占国内葡萄酒行业的15.67%,利润更占国内葡萄酒行业的37.61%,目前张裕的龙头地位稳固。从上市公司层面来比较,公司的葡萄酒产能、酿酒葡萄种植面积、毛利率和净利率远高于其他葡萄酒类企业,公司员工总数中,销售人员接近3000人,占比高达60.18%。与其他公司相比,公司拥有更稳定的盈利能力和更强的渠道网络,在行业景气周期下行的背景下,张裕拥有更高的安全边际。
3、给予公司“增持”评级。经过测算,我们预计张裕A2012-2014年的EPS分别为2.38元、2.67元、3.02元,对应PE分别为20X、18X、16X。虽然进口葡萄酒对国内冲击较大,国内经济疲软将限制商政务消费,未来几年行业和公司的业绩增速将有所放缓,但与其他酒类公司相比,公司具备明显的估值优势和安全边际,所以我们首次给予公司“增持”的投资评级。
4、主要风险提示:1、葡萄酒消费疲软;2、食品安全问题

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