主题：反弹根基动摇 短期防御为上

　　房地产调控新政激起千层浪。地产股昨日应声暴跌，两市近50只地产股封住跌停板。而由于新“国五条”的力度超出此前预期，市场恐慌情绪大面积蔓延，沪指昨日创出近19个月以来的最大单日跌幅。分析人士指出，新“国五条”对地产行业的影响更多体现在预期层面，接下来地方细则的陆续出台仍将不时给该板块乃至整个市场带来冲击，因而新一轮调控的冲击波还将继续扩散，地产股短期调整或难言一步到位。进一步看，鉴于房地产调控预期生变，正企稳回升的地产投资未来将面临较大的不确定性，这无疑将给经济复苏的进程带来影响，进而动摇本轮反弹的根基。前瞻地看，本轮反弹的高点或已出现，新“国五条”的出台或许就是本轮反弹终结的重要信号。

　　地产股调整恐难一步到位

　　上周五晚间发布的新“国五条”，调控力度超出市场预期，且对整个地产产业链无疑会带来较大的冲击。

　　仅就此次新“国五条”的措辞来看，短期肯定会对房地产行业产生较大的利空心理影响。由于新“国五条”要求一季度各地要出台具体的细则，比如具体的调控目标、二套房利率具体的上浮比例等，预计3、4月份仍会不断有政策出台，届时一系列的政策还将不时地冲击板块乃至整个市场，因此，新“国五条”应该只是新一轮地产调控的开始，未来三个月将是地产政策的重要观察期。从这个角度而言，房地产调控引发的冲击波难言终结。

　　房地产调控对股市带来的冲击更是立竿见影。昨日大盘大幅低开，盘中沪综指一度下挫近100点，收盘沪指大跌3.65%，报收2273.40点，创出2011年8月9日以来的最大单日跌幅；深成指昨日也暴跌5.29%，报收9139.75点，更创出自2010年11月13日以来的最大单日跌幅。两市恐慌情绪较为浓厚，全日成交逼近反弹以来的天量水平，表明资金恐慌出逃的迹象较为明显。地产股顺理成章成为市场下跌的重灾区，以“招保万金”为首的龙头地产股早盘便封住跌停板；申万房地产指数暴跌8.63%，两市有近50只地产股最终封住跌停板。

　　分析人士指出，尽管调控给地产板块及整个市场带来较大冲击，但这并不意味着地产股的调整将一步到位。一方面，新“国五条”只是扔出了新一轮调控的首枚重磅炸弹，在房地产调控已然进一步深化的背景下，未来诸如房产税等调控措施大概率仍将出台，而这很有可能会逆转地产行业此前向好的预期。另一方面，早在1949点反弹之前，地产股就已率先走出了止跌回升的态势，本轮近500点的逼空，更令多数龙头地产股的最高反弹幅度达到50%左右；而一旦地产行业预期逆转，其整体估值水平难免会下移。因此，地产股的急跌或只是一轮调整的开始，未来地产股的调整可能更青睐于以时间换空间的方式。


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地产调控预期料持续压制A股
　上周末，房地产调控“国五条”实施细则出台，其中涉及提高二套房首付比例和贷款利率、按房屋转让的20%征收所得税，政策细则的严厉程度超出了此前市场的预期，对坚决调控房价的表态已十分明确。周一，房地产板块大幅下挫，并带动上证综指创下新年以来最大单日跌幅。经济方面，最新的制造业PMI与第一周全产业链调研，均表明实体经济运行基本上难以超预期。我们认为，新国五条细则的出台不是“靴子落地”，地产政策预期可能持续悲观，建议控制仓位，配置上偏向两端、行业龙头及稳定增长类消费。

　　需求预期谨慎 补库动力弱化

　　最新公布的2月官方制造业PMI指标较上月回落0.3个百分点，至50.1%。春节指标回落具有季节性，经济弱势企稳趋势未变。分项上，PMI库存周期新订单、原材料库存、产成品库存均有下降，但剔除季节性后三指标均延续上月积极变化趋势。短期企业补充原材料库存动力减弱使得价格压力短期阶段性缓解，随着3、4月开工复苏，仍需警惕价格链向上游传导风险。当前数据表明经济仍处平稳运行态势，尚无超预期，与近期全产业链调研结合一致。

　　从季节性规律上来看，大多数年份2月PMI较1月环比微弱涨跌。其中，2009年1月制造业PMI的大幅回升可以视为异常值，其与2008年底的政策刺激密切相关；2010年为政策刺激效果减弱后经济动力的明显弱化。不同于1、2月份PMI的微弱变化，历年3月PMI均有较大幅度上涨，平均回升幅度为3.0个百分点。随节后开工步入正轨，3月PMI的回升幅度为判断经济动力强弱的更关键时间点。

　　地产政策预期或持续悲观

　　节后两周，流动性预期的改变已对市场形成压制。央行正回购的重启尽管符合传统节后的规律，但是刺痛了市场敏感的神经，美国QE退出的言论也是如此。所以，这些都将是在通胀上行通道中，流动性对市场冲击的预演。除了流动性方面的担忧以外，近期地产政策的加码也是我们对经济复苏力度和市场走势担心的重要逻辑之一。

　　从宏观策略的角度来说，我们认为对市场的影响可能存在以下三个方面：

　　一是对于政策预期持续扭转与“靴子”始终未落地的担忧。单纯从市场情绪的角度来说，新国五条的出台是否意味着新一轮调控政策的再度启动，是市场担忧的重点。如果仅是“落地靴子”的政策，那么市场仅可能有短期的调整；但是从过去的两轮房地产调控来看，调控政策是存在连贯性的，可能会持续对预期造成影响。

　　第二，从产业链来看，经过去年地产销售的回暖，房地产商现金流得到一定缓解，在此之下，原本预期开工提速将对上游产业链需求产生拉动。而新国五条一方面表明了政府继续调控房价、甚至短期内持续政策加码的态度；另一方面，对存量房的需求将产生一定挤出，同时也会提高商品房预售的门槛。这种情况下，开发商是谨慎投资、现金为王，还是加快开工，值得重新思考。

　　第三，部分城市二套房贷款压制继续提高，对于居民中长期贷款的回升产生影响。从去年数据已经看出，本轮经济复苏当中，居民中长贷的贡献是很大的，而企业投资迟迟谨慎。如果居民贷款的增速开始回落，那么本轮经济周期呈现弱势的概率将进一步加大。

　　从市场情绪的角度来看，单一政策仅会对市场短期的走势构成压制。但是从历史经验来分析，过去几轮地产调控政策的出台都是具有连续性的，这意味着未来政策预期可能持续悲观。

　　熟悉2002年以来经济周期的投资者可能会发现，调控政策的节奏是与周期波动的几次时间较好对应的，中间几次地产政策的真空期恰好对应着小周期的衰退和复苏。同时，我们很少看到较为间断的地产调控政策，与货币政策的连续性一样，地产的调控也是具有连续性的，从这个角度来说，新国五条细则的出台不是“靴子落地”，地产政策预期可能持续带来压制。

　　包括地产调控在内的政策，将限制中期信贷需求的居民释放口径和货币向上弹性。此外，CPI预期导致流动性最宽松的时刻或已过去，这也包括海外流动性的变化。在此背景下，建议控制仓位，配置上偏向两端、行业龙头及稳定增长类消费。