主题：张裕A：4Q12营收增速符合预期 仍处调整过程中

　张裕A3 月2 日发布业绩快报，2012 年实现营收60.3 亿元，同比下降约6.8%，归属母公司股东净利16.95 亿元，同比下降约11%，EPS2.47 元。我们测算，4Q12 营收约15 亿元，同比下降7.4%，净利约5.3 亿元，同比下降18%，EPS0.77 元。

　　平安观点：

　　营收、净利增速与我们预期基本一致

　　我们此前预计，张裕2012 年营收约57 亿元，归属母公司股东净利润约17 亿元，EPS2.49元，张裕2012 年业绩快报中营收、净利与我们预期基本一致。

　　机制、产品、渠道调整过程中

　　4Q12 营收下滑表明张裕仍处于调整过程中。随着国内需求增速放缓和进口酒放量，2012 年张裕在内部激励机制，产品结构和渠道管理上均出现明显压力。内部激励方面，前线销售人员，尤其是底层员工收入受冲击，流动性加大;产品结构方面，中高端产品卡斯特、解百纳2012 年销量出现下滑，渠道利润受损;渠道管理上，公司2011 年开始提出要直控终端，细分市场、分类营销，但在这一块始终没有收到良好效果，对经销商来说，人力成本快速上升、进口酒商分流客户、张裕自身产品提价和增加经销商导致盈利能力快速下降，张裕经销商面临挑战越来越大。

　　2013 年增长有机会

　　虽然张裕营销考核机制、渠道、产品仍在调整过程中，但支持 2013 年张裕增长的有利因素包括：2013 年新推宁夏、陕西、新疆三大酒庄酒;国际酒庄联盟扩张可能加速;主要竞争对手进口酒增速明显放缓，如2012 年12 月进口2 升及以下葡萄酒同比下滑11%，且进口酒经销商利润率正快速下滑，对张裕渠道负面冲击也在下降。

　　朝阳行业领先公司，维持“推荐”评级

　　预计 13-14 年EPS 分别为2.75 和3.08 元，同比增12%、12%，PE 为17 和15 倍。中国葡萄酒行业仍是朝阳行业，张裕仍是品牌、渠道、管理领先的龙头公司，但正处于一个调整时期，考虑公司调整效果仍需时间观察，我们维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　整风运动进一步发酵;张裕自身机制、产品、渠道调整进展低于预期。

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