主题：国金证券-万科A：不变应变

　　经营分析

　　盈利水平下滑：报告期公司毛利率36.6%，同比下滑3.2 个百分点，因为结算均价下降了10%，但期间费率也同期下降了1.5 个百分点，所以税前利润率下滑水平低于毛利率，达到20.4%，同比下降1.6 个百分点。我们判断13 年上半年毛利率仍将处于下滑阶段，因为在2011 年四季度和2012年上半年降价销售项目会陆续进入结算期，公司利润的增长需要加速周转来弥补。考虑房价在12 年中出现反弹，公司12 年末单月销售均价同比上升24%，在13 年下半年这部分项目进入结算期，届时公司毛利率将企稳。

　　后程发力 继续领跑。12 年公司销售面积和销售金额分别同比增长20.5%和16.2%，继续领跑行业。虽然上半年推盘节奏有所延缓，销售未能超预期，但在四季度受益市场回暖和推盘加速，公司销售后程发力，继续领跑行业。市场占有率达到2.19%，比2012 年增加0.13 个百分点。

　　由谨慎到积极的扩张。11 年公司新增项目面积同比大幅下滑48%，而在12 年下半年随市场的回暖，公司快速做出反应，明显加快扩张速度，全年新增权益面积1463 万平米，同比11 年增长27%。土地购置的平均成本由每平米2569 元上升至2899 元，幅度为13%，表明未来房价不出现整体性上涨情况下，公司毛利率也较难提升，这也符合行业整体盈利向合理水平回归的大趋势。

　　合作比例将有所下降。12 年公司少数股东损益占净利润的比例为19.7%，同比上升2.8 个百分点，市场担心公司预售款含金量的下降，即合作项目比例上升，净利润的增速将低于销售增速，但从公司12 年拿地的结构分析，未来少数股东损益将有所下降，因为新增项目的权益建面由11 年的63%上升至78%，也即这部分新增项目进入销售期后，其对利润的贡献度将更高。

　　新开工和竣工计划提速。报告期公司实现新开工1433 万平米，相比年初计划增长8%，但相比11 年仍微降了1 个百分点，销售虽然已经明显好转，但企业调整新开工计划有一定滞后周期，所以公司新开工没有同步于销售的增长。13 年公司计划新开工1653 万平米，将同比增长15.4%，说明公司对13 年市场判断仍较为乐观。13 年公司计划竣工1290 万平米，相比12 年增长32%，因为项目竣工是实现结算和体现至利润表的前提，竣工计划的较高增长幅度也令投资者对公司未来业绩增长抱有较好预期。

　　财务状况优化：期末公司持有货币资金523 亿元，较年初上升53%，相比11 年末资金余额下降9%的水平，目前资金状况得到明显改善。资产负债率为78.3%，同比上升了1.2 个百分点，扣除预收账款外的负债率为43.7%，同比上升4.1 个百分点，表明公司财务杠杆依然有所放大，但货币资金为短期负债的1.5 倍，盈余资金167 医院，财务仍足够安全。

　　业绩锁定率维持高位：截至2012 年末，公司合并报表范围内已销售未结算资源面积合计1355 万平方米，对应合同金额1437 亿元，是12 年结算面积的1.51 和1.41 倍，锁定率处于高位，但相比11 年底，结算面积和金额对应的1.93 和1.73 倍锁定率有所下降。

　　投资建议

　　虽然13 年地产市场存在政策变数，但公司会凭借已经积累的资源优势来以不变应万变，即公司目前的产品结构非常合理，面向市场最真实需求的中小户型比例达到90%，海外融资窗口的打开和专业能力将帮助公司应对可能随时变化的市场环境。公司目前估值水平具较强吸引力，我们预计13、14 年每股收益分别为1.35 和1.55 元，动态市盈率为8.4 和7.4 倍，维持增持评级。




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