主题：万科A：财务安全 发展稳健

　2012年公司营业收入1031.2亿元，同比增长43.7%，实现净利润125.5亿元，同比增长30.4%。净利润增速慢于收入增速，主要是因为价格下降导致项目结算毛利率和净利润率的下降。2012年地产结算毛利率36.4%，同比下降3.3个百分点。结算净利率13.08%，较2011年下降1.93个百分点。尽管利润率同比下降，但公司全面摊薄净资产收益率有所上升，为19.66%，同比提高1.49个百分点，这一方面是因为周转率的提升，另一方面是公司全面推进装修房战略，装修业务的收益率高于毛坯房。由于2012年销售均价以及已售未结算均价同比依然有所下降，预示着2013年毛利率仍有可能延续回落趋势，但如果房价继续上涨，预计2014年毛利率将有望企稳回升。依然保持较高的成本控制能力。12年公司结算口径三项费用率为6.4%，较2011年同期低1.5个百分点；12年销售口径三项费用率为4.7%，较2011年同期高0.1个百分点。
　　业绩锁定率高。截至2012年末，公司已售未结金额1437亿元，相当于2012年营业收入141%，相当于我们预测2013年营业收入的109%。
　　资金充裕，财务安全。截至12年底，公司净负债率24%，处于行业低水平,。现金对短期付息债覆盖率达到147%，现金充足。
　　公司既实现了销售及结算业绩的快速增长，又保持了健康的财务状况，同时在融资渠道上不断拓展和完善，业务也从国内走向国际，在住宅工厂化、绿色建筑等代表行业发展趋势的领域探索实践并取得较好的成果，可以说，公司在各个方面都有明显的优势，没有短板，这将是推动公司能长期成长并领跑行业的关键所在。
　　经过对价格和结算的重新调整，我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.43、1.80、2.21元（原预计2013年1.40元、2014年1.72元），由于2007至2012年6年间公司动态PE均值约18倍，考虑到目前政策处于严厉期，如限购限贷政策对行业需求释放的影响，直接再融资暂停对企业扩张和提升业绩动力的影响，我们按照18倍的60%，即11倍作为估值目标，对应目标价15.70元，维持公司买入评级。
　　风险提示：国五条新政出台，房地产板块将面临调整压力。
　　


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