主题：张裕a:业绩低于预期,调整需要时间

2012年度EPS为2.47元,低于市场预期和我们的预期。
业绩快报显示,2012年共实现收入56.20亿元,同比下降6.77%,归属上市公司股东净利润16.95亿元,同比下降11.1%,EPS2.47元,低于市场预期的2.80元和我们预期的2.54元。其中,第四季度实现收入14.96亿元,同比下降7.31%,归属上市公司股东净利润5.33亿元,同比下降17.21%。
第四季度收入下降幅度较三季度收窄,显示农残事件逐步淡化
公司第四季度收入同比下降7.31%,较第三季度的同比下降16.05%幅度,大幅收窄,显示农药残留事件对公司销售的影响正逐渐淡化。但进口酒冲击和酒水市场的低迷依然影响着公司的业务,公司销售下滑并未得到扭转。
张裕的三级营销体系和深度分销模式,并未有效控制消费者;葡萄酒80%左右的高毛利率难以维系。
虽然张裕在葡萄酒行业的销售理念较长城和王朝先进,以三级营销体系和深度分销赢得市场。但2005年葡萄酒和白兰地的关税进一步降至最低的14%和10%,国外悠久的葡萄酒种植和消费历史使得很多进口葡萄酒的品质优于国产酒,失去了关税保护的国内葡萄酒无疑面临巨大的压力。2006年进口葡萄酒大幅增长115.5%,2009至2011年小瓶装葡萄酒进口量年均增60%以上,2011年高达24万千升。张裕产品的提价和经销商数量的增加导致渠道盈利能力快速下降,进口葡萄酒因其品牌弱从而给渠道足够的利润以吸引具有团购资源和渠道资源的经销商,拥有渠道资源的经销商们从团购渠道切入,逐步做大从而进军张裕原本具备优势的商超和餐饮等传统渠道。
我们认为,张裕的衰落,关键还在于张裕的品牌优势和商超、餐饮的渠道优势并没有能够有效掌控消费者,而真正能够控制消费者的是广大的团购酒商们。由于张裕并未能够有效控制消费者,且其产品并非不可替代,因此我们认为其葡萄酒80%左右的高毛利率是难以维系的。我们预计未来张裕的调整之路仍需要时间。
估值和投资建议
我们下调了公司12年的盈利预测至业绩快报水平,同时下调了公司13-14年的增长预期,预计公司2012-14年的收入分别为56.19亿元、58.16亿元、63.68亿元,归属于上市公司净利润16.95亿元、17.61亿元、19.36亿元,EPS为2.47元、2.57元、2.82元,对应的PE为18.4、17.7、16.1倍,基于公司应对进口酒冲击的内部改革和调整需要时间,下调公司评级至“增持”。
重点关注事项股价催化剂(正面):
公司内部应对进口酒冲击的调整效果见效风险提示(负面):三公消费从紧进一步影响需求

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