主题：丽珠集团：更加快速稳健的发展时期 推荐评级

公司12年扣非后净利润增速略低于市场预期，但营业收入与净利润仍实现了较快增长，整体经营向上的趋势较为明晰。我们维持前期的观点，12-14年公司有望步入一个更加快速而稳健的发展时期，其主要看点为有二，即营销改革成果积累的背景下，核心品种的持续增长及潜力产品的放量；经营改善预期下，亏损业务的减亏/扭亏及新项目带来的业绩弹性。13年是公司营销考核精细化及丽珠合成头孢原料药见底回升的关键年份，经营业绩有望呈加速趋势，在不考虑宁夏项目的情况下，我们预测公司13-15年EPS分别为1.89/2.38/2.99元，同比分别增长26.6%/26.0%/25.5%，对应最新股价PE为25.2/20.0/15.9X，维持“推荐”评级。



投资要点：



12年业绩略低于市场预期。公司公告12年实现营业收入、净利润及扣非后净利润分别为39.44亿、4.42亿及3.96亿，同比分别增长24.68%、22.90%及15.98%，收入及利润增速符合市场预期，扣非后净利润增速略低于市场预期，主要系公司Q4收入增长有所放缓并集中计提了2,746万资产减值损失，同时当期非经常性收入大幅增加所致。



公司同时公告每10股派现金红利5元（含税）。



制剂业务增长平稳，原料药业务与11年基本持平。



主力制剂产品增势良好，潜力品种放量在即。12年公司主力制剂产品均保持快速增长：参芪扶正注射液实现收入10.1亿，同比增长62.07%，剔除出厂价格调整因素估算增速为32%左右；促性激素系列实现收入4.58亿，同比增长38.83%；诊断试剂实现收入3.41亿，同比增长24.16%。同时，潜力品种也完成导入，预计全年鼠神经生长因子（NGF）、亮丙瑞林及艾普拉唑全年分别实现收入3,000万、5,000万及4,000万元；13年随着各省招标的推进，预计NGF和亮丙有望高速成长，公司同时加大了对口服制剂的医保公关和销售投入，艾普有望在医保和收入方面均取得突破。



原料药业务较11年基本持平。12年公司主要原料药子公司丽珠合成、新北江制药及福州福星制药分别实现净利润-321万（其中原丽达药业消化道原料药盈利3,700万左右，原合成厂头孢业务亏损4,000万左右）、3,157万、2,655万，由于消化道原料药用于内部供应，因此原料药整体与11年基本持平（见表1）。公司针对丽珠合成连续亏损的情况已作出积极调整，采取包括更换管理层、改善营销体系等多项措施，预计13年丽珠合成的产能利用率有望得到显著提升，亏损幅度有望收窄；同时，宁夏项目有望于二季度实现投产，特色原料药的良好盈利能力将为公司业绩增加弹性。



费用较为稳健，非经常性收入有所增加，现金流状况平稳。



期间费用总体控制良好。12年公司销售费用同比增长48.40%，幅度远超主营收入增速，主要源于：1）包括参芪在内的部分产品出厂价格调整后费用同步提升；2）新产品的推广方面公司也增加了相应投入。剔除高开影响后我们推算实际费用率仍较为稳健。12年管理费用同比增长17.79%，与收入增速较为匹配。



Q4集中计提资产减值损失。公司Q4集中计提资产减值损失2,746万元，全年计提额达4,549万元，同比增加1,135万元；其中应收账款的增加致坏账损失同比增加548万元，头孢类抗生素等存货因跌价计提减值损失同比增加689万元。



非经常性收入有所增加。12年公司获得非经常性净收入为4,548万元，同比增加2,772万元，主要源于：1）政府补助同比增加1,006万元；2）交易性金融资产等收益同比增长2,794万元；3）其他非经常性收益减少1,333万元。



经营活动现金流状况平稳。公司12年实现经营活动净现金流入5.94亿元，同比减少16.13%，与公司净利润规模仍较为匹配。



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