主题：国泰君安：调整未到终结时

以目前弱复苏的经济环境而言，A股市场要继续往2450点以上拓展空间，将会十分困难，短期调整在所难免。目前，上证综指最低调整位置已经接近10%，但整体的调整之旅并未结束。

　　其一，经济面的弱复苏变化更为明确，无论是1-2月的工业增加值还是发电量数据，都显示出去年四季度以来的经济恢复特质是稳定而非强劲，而要在如此经济环境中打破A股目前的僵局谈何容易。其二，从这波10%的调整中所体现出的市场结构来看，调整征程仍将延续。2012年四季度以来的反弹，机构仓位的添加与以往指数上涨加周期有很大的不同，高仓位添的其实是消费+成长。因此，我们才会看到，在这次场外资金进入有限、机构仓位接近高位的模式下，创业板及消费等表现尤为强势。而这其实是二季度调整中蕴藏的风险所在，资金的有限决定了当经济再度转折时，无论是向上还是向下，去年支撑消费较强的周期滞后回落动力，今年将逐步消散。据此，我们对于现阶段的市场调整程度和模式仍趋谨慎。

　　事实上，A股的盈利模式就像一只股票一样，驱动股价上升的因素除了短周期的盈利、估值带动以外，还需要评估其盈利模式对于市值扩张的限制力。A股整体也是如此，很多人都将A股这两年的市场看作是博弈市。但我们认为尽管从股市与经济的关系来看，的确如此，但博弈的基础来源仍是经济回落之后的政策放松：只不过一来政策容忍的经济回落程度在上升，二来在这种博弈环境中制造业投资普遍受伤严重。因此，我们才看到了两年以来A股持续运行在下降通道中。本质上，2012年底的A股反弹，现在仍未脱离这种模式，2450点的挚肘关键在于此，会不会往上突破有赖于新型城镇化灌的究竟是“老酒”还是“新药”。

　　此外，像做个股的盈利预测一样，在做市场趋势判断时，我们往往会受到过去一段时间变化的惯性引诱，就如同目前的消费，其实从弱复苏的经济周期角度，2013年的配置大方向应该是消费逐步往周期迁移。如果最终经济回升低于预期，那么1-2月份的消费数据就是一个警告，2013年的消费风险收益比可能并不如现在市场所表现的那么高。


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