主题：云南白药:业绩符合预期,牙膏持续高增长

云南白药2012年实现营业收入136.9亿元,同比增长21%;归属于上市公司股东的净利润15.83亿元,同比增长30.69%,实现每股EPS2.28元,略超我们的预期(预测2.23元)。

经营分析



药品事业部保持稳健增长:2012年药品事业部实现销售收入37亿元,增长19.6%,净利润率为26.7%,较上年提升7.4个PP。其中普药受益于基本药物市场放量,增长约40%,中央产品中白药气雾剂增长约35%,其他白药系列增长稳健。代表药品事业部的母公司报表毛利率45.1%,较上年同期下滑5个PP,主要由于低毛利的普药增速较快和中药材价格较高所致;母公司销售费用率23%,较上年下降6个PP,受益于透皮事业部与药品事业部的合并所致,预计今年仍有一定压缩空间。

健康产品持续高增长:公司健康事业部实现收入17.6亿元,增长45.6%,受益于核心消费群体规模的增长以及口碑效应;由于规模效应使得销售费用摊薄,净利润率由上年18%提升至20.6%。其中牙膏业务实现收入16亿元,增长40%;新产品养元青实现收入5800万,增长约50%,随未达预期,但12年全部为动销数据无铺货因素,我们预计今年养元青将过亿。

医药商业稳健增长,其他业务盈利能力下降:省医药商业12年实现销售收入83.6亿元,同比增长19%;利润率水平较上年基本持平;原生药材事业部实现收入3.5亿元,增长40%;但净利润同比下滑50%;海外事业部收入翻番增长,但利润下降50%。

盈利质量较高:公司经营性现金流量净额为7.94亿元,较上年大幅改善,年末应收账款4.6亿元得到良好控制。

盈利调整

公司13年依靠牙膏较快增长,普药高增长,以及外延式扩张,仍有望维持较快增长,未来两年三七价格的回落以及养元青的持续发酵将为公司长期增长提供动力,我们预计公司2013-2015年EPS分别为2.91元、3.64元、4.56元,同比增长28%,25%,25%(不考虑出售白药置业的投资收益),维持“增持”评级。


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