主题：申银万国：中国神华煤电一体化保业绩稳步增长

投资评级与估值：上调公司13 年EPS 至2.43 元/股（原2.34），对应12 年动态市盈率9.1 倍，具备估值优势。上调盈利预测主要是略微上调了公司煤价（由401 提高至417 元/吨）和电价（由0.363 提高至0.372 元/度）假设。“十二五”期间，公司将借助集团资产的持续注入，自有铁路港口航运的优势不断扩大煤炭销售总量；另外随着公司煤电一体化业务深化，电价改革的逐步推进也终将使电力业务进一步受益，公司估值较为安全，维持“买入”评级。

大行评级
公司 12 年实现每股收益2.40 元/股，同比增长5.9%，略超申万预期2.38 元/股，但据了解明显超出市场预期。公司12Q1~Q4EPS 分别为： 0.562， 0.704， 0.572 和0.558 元/股（环比下降2.4%，同比增长4.1%）。公司12年实现营业收入2502.6 亿元，同比增加19.6%；实现归属于母公司净利润476.61 亿元，同比增长5.9%。公司12 年实现自产商品煤煤产量3.04 亿吨，同比增长7.8%，其中12Q4 实现0.73 亿吨，环比下降2.7%；商品煤销量4.65 亿吨，同比增长19.9%，其中12Q4 实现1.35 亿吨，环比增长25.0%；发电量2079 亿千瓦时，同比增长10.4%，其中12Q4 实现523 亿千瓦时，环比下降3.4%；售电量1935 亿千瓦时，同比增长10.2%，其中12Q4 实现487 亿千瓦时，环比下降3.3%。

12 年在煤价下行形势下，公司继续发挥煤电一体化优势，从而仍实现业绩逆势增长。12 年公司煤炭综合售价427.8 元/吨，同比小幅下降1.9%，自产煤炭单位生产成本124.6 元/吨，同比增长7.4%。公司煤炭分部12 年实现未抵消前经营收益443.9 亿，同比减少16.1 亿。而同时，12 年单位电价0.361 元/度，同比增长5.6%；单位发电成本0.279 元/度，同比增长4.3%（其中原材料、燃料成本及动力成本及小幅增长1.9%）。公司电力分布12 年实现未抵消前经营收益128.7 亿，同比增加22.7 亿，完全抵消了煤炭业务分布业绩下滑。其他业务实现经营收益116.88 亿，与11 年水平基本持平。

公司四季度积极调整销售结构，加大外购煤量以及下水煤和现货煤比例，两部分Q4 销售占比分别由Q3 的57%、59%提升至60%、64%。4 季度综合煤价环比回升8.9%至433 元/吨，自产煤炭单位生产成本环比增长2.9%至134.4元/吨。这也促使四季度公司毛利环比增加6.4 亿。受4 季度集中计提管理费用影响（环比增加12.6 亿，增幅32.9%），4 季度业绩环比仅小幅度下滑2.4%。

股票表现的催化剂：现金收购集团资产；沿海煤价止跌反弹。

核心假设风险：宏观经济持续低迷，13 年煤价继续走低


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