主题：海通国际：中国神华能源2012年表现卓越

中国神华能源2012年净利润上实现了6%的年增长率，达到488.58亿元人民币。正如预期，尽管去年现煤价格下降了14%，这家行业龙头企业仍然是3家大型国内上市煤矿企业中唯一成功避免收益下滑的企业，这在很大程度上得益于电力和铁路业务的推动，产量稳步增长以及合同销售占比高抵消了现煤价格下滑带来的影响。年度最终和唯一股息同比上升7%，达到0.96元人民币，派息率保持稳定，维持在39%。

　　与主要竞争对手相比，中国神华能源最具竞争力，主要得益于其完全整合的业务和低廉的煤炭生产成本，面对成本激增和煤炭价格调整具有更强的抗风险能力。尽管面临煤炭价格波动这一相同的运营风险，中国神华去年的盈利能力更加稳健，而其同行纷纷出现不同程度的收益下滑，这一情况与2009年发生的上一次行业不景气相似。2012年，公司煤矿、电力和铁路业务的盈利占比为67:16:15，2011年的盈利结构占比为71:13:15。

　　中国神华的核心煤炭业务2012年自产煤销量达到3.04亿吨，实现了8%的年增长率，并且自产煤合同销售占总销量的比例相对稳定，估计维持在60%，这一比例是三家上市煤炭企业中最高的。该板块利润同比仅下滑3%，降至450亿元人民币。原因在于混合平均售价仅只下滑2%至每吨428元人民币，而产量提升抵消了单位成本增加的大部分影响。

　　尽管煤炭产量稳步增长和铁路网络不断扩张保证了两个部门的弹性业务容量，然而由于火力发电厂基本面大幅好转，电力部门才是去年最突出的业绩明星。到2012年底，资产组合总规模已达到42,000兆瓦，电力业务为整体盈利能力提供对冲。尽管弹性水电输出产生的替代效应导致实际利用小时数同比下降6%，但鉴于2011年电费上调令2012年平均电费水平增高，煤炭价格的下调和公司电力整体销量同比上升10%至1934.6亿千瓦时，该部门仍然实现了30%同比利润上涨。同时，为公司带来稳定财源的铁路业务，税前利润率非常可观，达到约40%。实现利润104亿元人民币，同比增长达到8%。

　　展望未来，公司仍将从今年的合同煤销售改革中获益。通过这一方式，煤炭的合同和现货价格将靠拢。此前，合同价格在现货价格基础上提供了一定的折扣。2013年，公司计划将煤炭产量同比提升4%，鉴于公司一直以来不断超越年度目标，可预计实际增加或稍高于该预测（2012年实际产量相当于最初目标的1.05倍）。2012年，单位生产成本同比上涨9%后，我们预期公司2013年单位生产成本将被控制。

　　基于部分加总估值或混合的11.2倍13财年市盈率，我们给予目标价35.80港元。我们对采矿部门给予11.2倍的13财年市盈率，电力部门12.5倍的13财年市盈率，铁路部门10倍的13财年市盈率，根据不同增长预期的行业平均值进行了调整。


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