主题：招商香港：中国神华买入评级 目标36.4港元

中国神华2012年实现营业收入2502.6亿元，同比增长20%；实现归属母公司股东净利润488.6亿元，同比增长7%；折算基本每股收益2.46元，略高于市场和我们预测的2.36/2.42元。其中四季度实现营收719亿元，同比增长34%；实现净利润101亿元，同比增长1%。

销售均价好于预期，但成本高于预期：2012年神华销售商品煤4.65亿吨，同比增长了20%。2012年煤炭综合销售均价下滑2%至428元，但仍好于我们预测422元/吨，其中长约合同售价上涨了5%至428元/吨，现货合同售价下滑7%至471元/吨。公司自产煤单位成本上涨7%至125元/吨，高于我们预测的119元/吨，导致毛利率略低于我们的预测。

受益于产业链一体化优势：神华全产业链一体化的竞争优势降低了公司盈利波动风险，为弱市下的公司提供了一定的防御性，而且该竞争优势也难以被竞争对手仿效。2012年煤价下跌导致煤炭分部盈利下滑了17.8亿元，但铁路、港口、发电分部盈利合计增加了29.8亿元，煤炭分部盈利下滑的负面影响被完全抵消。

预计2013 年长约合同价小幅上涨：电煤价格并轨改革完成，公司现货煤炭销售价格参照环渤海动力煤价格指数，长期合同在参考现货价格的基础上每吨优惠10 元。因此尽管疲弱的基本面预示现货煤价表现不佳，但预计合同煤价会小幅上涨3%至363 元/吨。

估值与评级：公司当前股价对应于9.3x 2013 年预期市盈率，明显低于历史均值，安全性明显。考虑到公司低廉的估值水平，一体化运营带来的相对较强抗风险能力，给予公司买入评级，目标价36.4 港元。

风险：资源税改革，煤炭价格大幅下跌。


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