主题：国金证券：政策变化 市场原有逻辑不复存在



作者： 来源：国金证券 2013-03-29 16:45:01

　　3月以来一直纠结着等待方向选择的市场，在本周中银监会一纸新规的“惊雷”声中给出了答案。此项规定的出台，在相当程度上意味着过去两年来既有模式和规则的重大改变，后续产生的影响和未来可能出现的新变化值得深入思索和持续跟踪。
　　规范规模庞大的银行理财、收缩银行表外业务的做法，在未来一个季度中对基本面和估值都会产生不小的负面冲击效应。之前投资者关注的焦点，在于经济能否实现“弱复苏”。而基本面的持续回升，必然需要宽松流动性的配合。我们了解到，在银监会这一规定出台后，银行方面短期内难以找到新的替代方法，这意味着基建、地产等项目的新增融资短期内面临“失血”的可能，这会在未来几个月的社会融资总量和结构（信托贷款、委托贷款等）的数据中体现出来。投融资本来就是硬币的两面，投资得不到支持，经济“弱复苏”就失去了基础。即使下周公布的PMI 数据出现环比回升，也会被认为是不可持续的单月改善。另一方面，实体层面资金利率的上行是可以预见的结果，过去几年存量资金主导下的A 股市场估值水平的变化与实体资金利率间体现出明显的负相关关系，由此A 股市场的估值水平将受到抑制。
　　从更长的时期来看，金融机构一定会为多余的资金找到合规的出口。09 年以后中国影子银行的增长就进入快速通道，因此10 年以来银监会就银信合作、同业代付等诸类方式出台过多次有针对性的规范措施，但在金融创新的大背景下均被以追求利润为导向的金融机构绕开。这次也不会例外。一种可能的方式是当下银行与券商角色的对换：券商成为产品设计、风险控制的主体，银行成为提供客户的通道，这样便可绕开目前的规定，在大方向上也符合监管当局鼓励券商创新发展的战略方向。但无论如何，这一转变既需要时间，也不可能迅速弥补上银行理财规模萎缩后留下的资金缺口。
　　我们在 3 月初的月报中认为关于经济复苏的预期变化主导本月的市场走势，而当前最新政策的变化显然已经使得这一逻辑不复存在。既然已经看到政策采取实质性的往回收的姿态，那么在策略上应该为规避风险、降低股票仓位的行动。行业配置在这一阶段的效果不会体现得特别明显，在流动性好、去年底以来涨幅明显的龙头板块银行股跌过之后，高估值的中小股票很快也难逃竞相出局的命运。

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