主题：晨鸣纸业2012年报点评:12年最坏时期已过去,13年纸价提涨落实好于预期,建议增持

年报业绩符合预期。公司12年实现销售收入197.62亿元(yoy11.4%);(归属于上市公司股东的)净利润为2.21亿元(yoy-63.7%);合EPS0.11元,符合我们年报前瞻中的预期。其中12Q4实现收入47.96亿元(yoy8.9%);净利润8787.98万元(主要为营业外收入)。利润分配预案为每10股派发现金红利0.6元(含税)。
12年回顾:1)产能扩张,收入规模再上台阶。公司11年投产的湛江晨鸣浆纸项目以及80万吨铜版纸产能利用率提升,加上12年60万吨白牛卡投产,产能规模再上台阶。12年公司共销售机制纸395万吨(yoy27.0%);因全年纸价承压,收入增长11.4%,低于销量增速。
2)增收不增利,供需双困背景下,主业经营亏损。供给角度,09年刺激经济驱动的系列产能近年陆续释放,给行业造成较大的冲击。需求角度,受困于疲弱的宏观经济,纸业需求亦承压。供需矛盾下,行业景气下滑,盈利能力显著回落;公司作为行业龙头亦未能幸免,毛利率由11年的15.9%回落至12年的15.5%(产能释放较多的铜版纸、白卡纸毛利率回落最为明显)。因建设项目贷款额增加,及新项目建成后,利息支出由资本化转向费用化,财务费用率由11年的2.4%飙升至12年的5.5%。虽然公司主动加强管理控制(主要高管薪酬下降约10%),但仍无法避免全年经营性亏损,营业利润为-4.16亿元,依托财政补贴实现全年盈利。
3)库存有效消化,经营性现金流明显改善。产成品库存由12年初的49万吨下降至年末的45万吨,存货由年初的55.86亿元大幅下降至44.12亿元,全年经营现金流为19.57亿元(vs11年-4.37亿元)。
13年展望:1)行业供求阶段性好转,借此轮提价盈利明显改善。如我们2月20日的行业报告《盈利阶段好转,估值处于底部,政策或有惊喜,上调至看好》所言,中长期行业供求关系最差时期已过;短期春节后旺季补库存,纸品的量价回升有助于改善边际盈利。目前根据我们草根调研,经销商对此轮提价的接受度较高,纸企的盈利改善有望从一季报开始逐渐兑现(前期太阳纸业已经预告一季报大幅增长90%-110%)。
2)公司业务布局重构,定位高档纸品;加大原料方面布局,提升自给率。12年对子公司进行有效整合,剥离了部分设备落后、盈利能力较差的子公司。在纸品结构方面,加大高附加值产品比重。通过湛江70万吨木浆项目的建设,公司提升了纸浆自给率,降低原材料波动风险;自备电厂的兴建保证能源供应,降低成本。
3)涉足多元化投资。除了原有的浆纸业务外,12年公司投资了菱镁矿,参与湛江海岸线治理工程,挖掘潜在的盈利增长点。
4)回购B股,保护投资者利益,提振市场信心。因晨鸣B大幅破净,公司12年10月启动回购B股计划,以不高于4港元/股,回购不超过1.5亿股(占总股本7.27%),在回购方案实行完毕后,将注销并减少注册资本。
纸品提价落实幅度好于预期,PB估值具有安全边际,建议增持晨鸣纸业(000488.SZ),买入晨鸣B(200488.SZ)。自12年底以来,公司纸品提价幅度在300-400元/吨,目前工厂订单较为饱满,不排除纸价进一步提涨的可能。因此轮提价落实程度好于我们预期,我们上调13年EPS至0.15元(原为0.13元),14年EPS为0.19元(均暂不考虑回购带来的股本缩减),目前股价(3.91元)对应13-14年PE分别为26倍和21倍,对应PB为0.6倍,建议增持晨鸣A(目标价5.3元,对应0.8倍PB);因有回购因素,以及更低PB(0.4倍),建议买入晨鸣B(目标价4.7港币,对应0.6倍PB)。

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