主题：恒瑞医药：增速回落不代表潜力减弱 目标44元

1．事件

恒瑞医药发布2008年半年报：2008年1-6月，公司实现销售收入11.97亿元，同比增加33.03%，利润总额2.56亿元，同比增长37.63%，归属于上市公司股东的净利润1.92亿元，同比增长24.76%，每股收益0.3708元。

2．我们的分析与判断

（1）二季度主营业务增速略有回落，但并不意味着公司增长潜力已经减弱

二季度公司销售收入比2008年1季度的48.91%有所回落，仅为20.22%，我们分析可能与去年同期基数较大等因素有关，并不意味着公司的增长潜力减弱，理由是：

1）医改和行业政策有利于公司发展。我们坚持认为：由于大病统筹是医疗保障重点，所以恒瑞医药明确受益于新一轮医改；同时，"一品两规"加速小公司退出，恒瑞医药的市场份额扩大，这些都将直接推动主营业务继续快速增长。

2）公司在国内医药行业的地位仍在提升。原因是：恒瑞医药在保持传统抗肿瘤药物市场优势（奥沙利铂和多西他赛）的同时，努力增加产品的适应症，大力推进伊立替康、芙瑞和其它抗肿瘤药物的销售，并正在强力切入造影剂（碘氟醇）、手术用麻醉药（七氟烷等）、抗高血压药物（厄贝沙坦）等市场，加大抗生素等产品的研发和推广力度。

3）新产品储备丰富。公司注重研发，有多个在研产品，卡屈沙星、艾瑞昔布等重要产品已经或即将完成Ⅲ期临床，预计将很快投产上市，成为公司新的利润增长点。

4）原料药业务增长加速。公司原料药业务同比增长103%，成为新的增长点。

（2）管理费用的大幅度降低弥补了毛利率下降的影响，提升了公司利润

虽然由于原料药毛利率下降（同比下降13.35个百分点）、开展医药商业等原因，公司的综合毛利率和销售净利率同比有所下降，但营业总收入增速（33.03%↑）仍超过营业总成本增速（18.33%↑），若不考虑公允价值变动损失等其它经营收益，营业利润同比增长达94.87%，我们认为这与管理费用的大幅度下降有很大关系，原因是：在经历前期较大强度的研发建设投入之后，公司的管理费用在2008 年上半年回落到10.04%，比去年同期下降8.29个百分点，而我们的模型显示，管理费用率每下降一个百分点，可增厚2008年每股收益约0.04元。

（3）公允价值变动损失对业绩的影响减弱

由于A股市场持续低迷，公允价值变动损失从一季报时的9017.35万元扩大到9882.87万元，但由于其占各报告期营业利润的比重逐季减少，其对业绩的影响正在逐季减弱。另外，投资收益达到1999.94万元，主要为申购新股收益及出售长期股权投资所致，预期仍将继续增加。

3．投资建议

预计未来3年公司销售收入和净利润的复合增长率分别为28.96%、27.57%，2008到2010年全面摊薄后每股收益分别为0.88、1.27、1.66元，以2008年8月1日收盘价38.72元计算，对应市盈率分别为44.08、30.47、23.36倍。

我们认为：短期看，公司的主营业务仍将持续快速增长，对2008年业绩构成重要负面影响的公允价值变动损失继续扩大的空间有限；长期看，公司有望逐步从国内仿制药生产企业和原料药供应商向通用名药物制造商乃至专利药生产企业过渡，未来有可能依靠低成本优势，在全球抗肿瘤药物领域占据一席之地，成为全球性中型药企，因此，我们坚持恒瑞医药可以享受适当溢价的观点，维持"推荐"评级，合理价格44.28元。



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