主题：兴业证券：中信银行负债端成本压力继续上行

投资要点

事件：

中信银行公布2012 年年报，全年实现营业收入894.4 亿元，同比增长16.2%，其中利息净收入754.9 亿元，同比增长15.9%，归属母公司净利润310.3 亿元，同比增长0.7%，每股收益0.66 元。期末公司总资产29,599 亿元，比年初增长7.0%，生息资产29,178 亿元，比年初增长6.8%，总负债27,569 亿元，比年初增长6.6%，付息负债27,147 亿元，比年初增长6.2%，净资产2,031 亿元，比年初增长13.6%，每股净资产4.24 元。

点评：

中信银行的业绩大幅低于市场预期，主要是公司四季度对资产减值损失和管理费用进行了大幅计提（单季度65 亿/98 亿），年化信用成本达到1.62%，单季度利润下降42%。正如我们一直所强调的“公司未来最大的不确定性仍然来源于拨备计提”，成本费用的大幅上升使其2013 年的利润增长上获得了较低的基数以及较大的费用和减值的平滑余地。我们预计基数效应以及管理层换届下今年公司的盈余管理具有积极的空间和动力。

我们小幅调整公司2013 年和2014 年EPS 至0.76 元和0.85 元，预计2013 年底每股净资产为5 元（不考虑分红、增发），对应的2013 年和2014 年的PE 分别为6.3 和5.6 倍，对应2013 年底的PB 为0.96 倍。公司资产端的运用效率持续改善，但负债端的短板仍然明显，我们看好公司长期业务整合和布局后协同效应的产生，但公司以怎样的节奏向2.5 拨贷比靠拢则是影响其业绩增长的最重要因素。未来主要关注其拨备计提的进度和业绩由于基础效应而领先同业水平的可能性。

资产运用

零售业务明显增长以及中长期贷款定价提升驱动资产利用效率提高。公司2012 年全年贷款余额16,629亿元，比年初增加16.0%，占生息资产比重为55.8%，与年初相比上升4.2 个百分点。在中信银行的贷款结构中，公司贷款余额12,533 亿元，零售贷款余额3,346 亿元，分别较上季度末增加12,532.6 亿元和3,346.5 亿元。贷款收益6.69%，较2011 年上升57bps，主要贡献来自中长期贷款定价的明显上行以及零售贷款占比和收益率的双升，资产利用效率逐步提高。

同业下半年持续压缩，债券投资占比上升明显。公司2012 年全年末存放同业资产4,575 亿元，占生息资产15.7%，比年初下降了9.9 个百分点。现金和准备金4,282 亿元，占生息资产14.7%，较年初上升了1.3 个百分点；公司债券投资4,046 亿元，占生息资产13.9%，较年初上升了4.5 个百分点，主要基于公司债券投资收益率的上行明显好于同业资产而进行的积极调整。公司年内资产结构的调整仍然比较灵活，但金融市场业务的优势形成仍然需要较长的实现期。

4 季度存款增长趋缓，而定期化趋势明显。资金来源中，存款较上期增180 亿元至22,551 亿元，比年初增加14.6%，占付息负债比83.1%。公司全年的零售存款增长较为积极，显示公司向零售业务的战略转型初见成效，但存款定期化趋势较为明显，进而带来负债成本的明显上升。存款结构中，对公存款余额18,427.1 亿元，零售存款余额4,124.3 亿元，分别较上季度末增加18,427.1 亿元和4,124.3 亿元。零售存款在负债结构中的占比有所增加，但增速仍远小于零售贷款，公司零售业务的拐点是我们关注的焦点。

卖出回购/拆出资金4 季度大幅增加，但全年来看占比较大的同业负债仍然受到明显压缩。同业负债3,997亿元，占付息负债14.7%，比年初下降了6.8 个百分点。全年付息负债付息率上升49bps 至2.56，在同业中上行幅度较大，全年息差较上年下行19bps 至2.81。我们认为公司综合金融的优势并未明显发挥，未来是否能够依靠其对公业务的传统优势以及零售业务客户粘性的增强而控制负债成本的上升将是其息差走势的关键。

公司期末贷存比为72.2%，符合银监会的监管要求，公司在下半年的资产负债结构调整逐步改变过于依靠存款特别是公司存款的短板，但公司对于这部分高成本负债的管理能力未来仍然值得持续关注。核心资本净额为1,939.8 亿元，总资本净额为2,634.4 亿元，期末资本充足率和核心资本充足率分别为13.44%和9.89%。（详见数据列表第二部分：资产运用）

资产质量

公司2012 年全年不良贷款增长明显，不良贷款余额为122.6 亿元，较上季度末增加26.4 亿元，4 季度的不良经生成率达到0.17%，从迁徙率和逾期贷款的期限结构占比来看，资产质量向下迁移的趋势仍然延续，资产质量的拐点仍待观察。公司不良率为0.74%，较上季度上升了14.2 bps。公司第四季度提了64.8 亿元的坏账准备，年化信用成本为1.62%，，期末拨备覆盖率提升到了288%，比年初上升了16 个百分点，拨贷比为2.12%，较年初大幅上升50bps。（详见数据列表第三部分：资产质量）。

营收管理

从收入方面来看，公司2012 年全年净利息收入同比增长15.9%，手续费净收入实现26.9%的增长。其中，利息收入1,388.1 亿元，同比上升30.2%；利息支出633.2 亿元，同比增加52.5%；净利息收入754.9 亿元，其中规模因素贡献了6.8%，利率因素贡献了4.7%。

从成本支出方面来看，2012 年全年的管理费用支出281.8 亿元，成本收入比31.5%，同比上升1.7 个百分点，员工和物业/摊销同比增速均超过20%。公司净利润为313.9 亿元，同比增长1.8%。公司资产端的运用效率持续改善，但负债端的短板仍然明显，我们看好公司长期业务整合和布局后协同效应的产生，但公司以怎样的节奏向2.5 拨贷比靠拢则是影响其业绩增长的最重要因素。未来主要关注其拨备计提的进度和业绩由于基础效应而领先同业水平的可能性。

风险提示

拨备计提进度超预期，负债端成本压力继续上行



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