主题：贵州茅台1季报点评:有望率先完成调整,维持“强烈推荐”

1季度收入、净利润增长基本符合预期。1季度收入增长19.1%,毛利率93.3%,提升1.3个百分点,营业税金率下降5.25个百分点,三项费用率上升0.97个百分点,营业外支出2.52亿(缴纳罚款2.45亿),净利润增长21%,扣非后净利润增长29%。
销量同比下降9%,提价提升毛利率。考虑价格同比增长30%,1季度销量下降9%左右,受政府廉政建设和反腐的影响,公司直营渠道的销量会直接受到影响,目前经销商、专卖店渠道受的影响并不大。
预收账款环比下降22.2亿,不必过分担心。1季度预收款下降至28.7亿,回落至2010年1季度的水平。从两个方面解读:一是经销商从提前打款变成按时打款,预收账款有两部分,一是真实的预收账款的上升,二是未确认的收入,我们测算(根据母公司主营成本与合并主营成本的差额),1季度预收款的下降主要反映的是真实预收款的下降,未确认收入部分仅下降1.8亿,说明经销商提前打款的积极性有下降,从之前的不断提前打款变成按计划打款,反应了经销商的现金流情况和预期的下降;二是茅台的预收款/主营收入大幅上升主要发生在提价预期强的时期,如2010、2011年,以及往往在4季度,提价预期弱的08、09年1-3季度预收款的水平也在低位,目前经销商提价预期的下降,预收款的低位波动也属合理情况。
其他应付款从年初13.9亿上升到1季末的15.4亿。
2季度收入增长的压力会变大,全年预计可完成20%。按公司业绩的分布,2季度的占比最大,有较高的业绩基数加上往年1季度会平滑部分业绩到2季度,而今年没有,2季度收入增长的压力变大,会较为真实的反应市场需求情况。目前大部分地区一批价在900元左右,终端商超的零售价在1200-1300元水平,电商价格有千元左右。茅台的价格体系依然是一线白酒中最好的,经销商利润虽有下降但仍然是最高的,渠道的库存也不大,经销商按计划打款,现在价位的市场需求支撑力强,投资性需求会逐渐恢复,预计全年能够完成20%收入增长。
调整有望率先完成,维持“强烈推荐”。预计13、14年公司收入增长19.6%、15%,业绩增长19.2%、17.6%,每股收益15.28、17.97元,对应13、14年PE为11.7、9.9倍。公司行业地位突出,在高端酒市场受冲击的情况下,通过价格下调挤占其他竞品的市场,消费的忠诚度高,高端白酒中会率先完成调整,以2012年为基期,未来三年复合增速16%,由过去的高增长进入到稳定增长,维持“强烈推荐”评级。中报业绩对市场真实需求的反映和下半年政策环境的稳定有利于公司的估值修复,给予13年14-15倍PE估值,目标价为220-240元。
风险提示:1、政策风险,三公消费、禁酒令的限制更为严厉;2、周期风险,固定资产投资增速大幅下滑

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