主题：同仁堂:工业加速增长,商业盈利能力继续提升

投资要点
事件:
同仁堂公布2013年1季报:2013年1季度公司实现销售收入27.76亿元,同比增长20.87%;实现归属于母公司的净利润为1.90亿,同比增长24.62%;EPS为0.146元。
点评:
2013年第1季度公司销售收入同比增长20.87%。2013年1季度公司实现销售收入27.76亿,同比增速为20.87%,我们预计各块业务的增长概况为:1)、2013年1季度公司医药工业销售规模约为17.5-18.5亿、同比增速约为17-18%,延续2010年以来公司医药工业超越15%加速增长的态势(公司在2010年之前医药工业长期维持10%左右的增速);“医药零售业务”规模约为11.0-11.5亿、同比增速约为25-27%。2)、作为工业主要平台的母公司2013年1季度实现销售收入8.12亿,同比增速约为11%;作为工业第二主要平台的“同仁堂科技”2013年1季度实现销售收入10.22亿元,其工业增速约为22-23%。2013年1季度母公司医药工业增速略逊于2012年全年约15%左右的增速,我们预计可能与2012年伴随公司正式合并运营原“同仁堂集团”旗下的医药零售业务、其于2012年较历史加大了内部工业产品采购的力度有关,但伴随零售药店对内部采购药品的不断消化该负面因素会逐步地减弱。 2013年1季度公司实现归属于母公司的净利润同比增速为24.62%。2013年1季度公司实现归属于母公司的净利润为1.90亿,同比增速快于收入20.87%的增速,我们经分析后认为是以下正反几方面因素共同作用的结果:1)、2013年1季度公司整体毛利率同比上升0.12个百分点(从上一部分的分析,2012年1季度及2013年1季度公司医药工业的收入占比分别为67%及65%)。其中,医药工业整体毛利率同比上升约0.1个百分点,医药零售整体毛利率预计上升1.2个百分点。我们预计2013年1季度公司工业毛利率继续提升与始于2011年6月终于2012年10月的主要中药材(包括红花、金银花、野菊花、板蓝根、川芎、白糖等)价格的回落有关(具体可参见我们每月发布的《兴业主要中药材月报》)。2013年1季度公司商业毛利率继续提升1.2个百分点也再次印证了我们之前在深度报告内的判断:公司医药零售净利润增速2007年开始超过收入增速,2008-2009年受金融危机影响部分门店亏损,2010年利润增速再次大幅超越收入增速,考虑公司零售门店通常3-5年进入成熟期,目前2006年之后成立的门店都已进入盈利及成熟期,随着收入的增长,公司老门店的利润水平将会进一步增长,公司旗下零售药店经过多年的积累盈利能力得到不断提升的效应显现。
2)、2013年1季度公司销售费用率同比微幅下降0.7个百分点,管理费用率同比上升0.12个百分点。该季度公司销售费用率及管理费用率的微幅变化我们预计一方面公司改善医药工业营销短板的投入在持续投入;另一方面公司新开零售药店的数量略逊于2012年1季度。
公司工业收入增速再次印证我们之前的观点:随着营销方向的确立及深入,公司药品收入将获得稳定的、高于以往的增速。在我们之前的深度报告中,我们对公司的营销改革历程和现状进行了深入剖析——我们认为公司自2003年至今的营销改革历程,不断改善其价值链上的短板,步入向上的良性轨道:不断完善销售人员绩效励机制、加强与经销商的合作深度、调动其性、加强渠道的管控;增加空白区域地覆盖和广告投放;加强对渠道价格地监控这为公司产品的获得高于以往增速奠定了坚实的基础。2013年1季度公司医药工业仍然取得了超越15%的快于历史的增速。我们预计公司工业收入加快增长的这一趋势将得以继续延续。
医药零售规模不断扩大,盈利能力不断提升。2011年底公司通过以相关资产的股权及下属药店资产对“同仁堂商业”投资,并建立“北京同仁堂商业投资集团有限公司”取得其51.98%的股权。1)、在之前分析中,2013年1季度公司医药零售可比口径的同比增速超过25%,毛利率同比也上升1.2个百分点,整体净利率超过4%,远远高于行业的平均水平(国内医药零售平均净利率不到2%)。2)、公司医药零售盈利能力远高于行业平均,主要由三方面的因素造成:首先,公司工业产品在其商业终端的销售比例在7-10%之间;再次,公司终端零售药店除销售普药之外,利润较高的高端保健品、中药饮片占有一定比例;最后,公司终端零售药店灵活采取店中中医坐堂的模式,一方面可以医带动药品销售,一方面也可以提供增值服务。3)、2011年公司完成了对 “同仁堂商业”的投资、控股,我们维系之前的判断,这不仅能够增加公司医药零售业务的规模,同时也能为公司产品的销售提供更多的终端,促进销售。
盈利预测。我们维持之前对公司的盈利预测,预计公司2013-2015年的EPS分别为0.55、0.70及0.88元,归属于母公司的净利润增速分别为26.7%、26.2%及25.4%,继续延续2010年以来公司获得的高于历史的增速。自我们在2011年6月发布同仁堂的深度报告《百年贵族的新生》至今,我们维持我们对于同仁堂的整体判断:1)、经过多年的营销改革和摸索,公司目前已经能够抓住其价值链的短板,并不断改善(具体来看包括覆盖空白区域、加深渠道管理以及提高患者认知等),为公司医药工业获得高于历史的增速奠定坚实的基础;2)、“集团商业”注入上市公司之后,在壮大盈利能力较强的医药零售业务、提供利润增量的同时进一步拉动公司工业发展,扩张新的零售终端在短期内虽然对费用等造成一定影响,但却在中长期进一步同时增加工商业的利润;3)、公司产品储备丰富,超过800个品种,不乏诸如安宫牛黄、牛黄清心丸、大活络丸等优质产品, 在公司价值链短板不断改善、终端不断壮大的框架下,同时公司具备较强的药材周期把握能力,我们看好公司未来持续获得超越历史的增速,维持“增持”评级。
风险提示: 1)中成药普药降价;2)公司医药零售终端发展速度慢于预期;3)、中药材价格上涨

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