主题：中国神华：1Q业绩稳健 估值安全 逢低买入

需求低迷致1Q产量增速略低于指引、但产品结构向高煤质倾斜使实现价跌幅小于指数。经济低迷、水电充足、及煤炭进口增长导致供给相对宽松，1Q煤炭产量同比+1.0%，售电量同比+2.9%，略低于全年3.6%和6.0%的指引。下水煤价格同比-12.5%，低于同期环渤海指数的-19.9%，主要由于合同煤价格同比+2.7%；直达煤价格相对平稳，同比-0.7%，因胜利矿区褐煤产量有所下降。

成本控制、电力效益改善、税率下降抵消了煤价下跌影响。A/H单位生产成本同比+0.6%/+3.2%，低于公司10%以内的指引。煤价下跌使得售电成本同比下降5.7%，电力毛利润同比增加9.0 亿元，部分抵消了煤炭毛利润下降16.3 亿元的影响。由于2Q12 开始部分子公司开始享受所得税优惠，1Q13 税率为18.3%，低于去年同期的21.5%，影响净利润约5.2 亿元。

电力、铁路等业务贡献上升，体现了一体化优势。2H12 煤/电/路/港/航业务税前利润占63%/18%/16%/1%/1%，税前利润率为19%/16%/42%/24%/14%；煤炭占比和利润率较1H12 分别下降4/5个点，而电力上升4/2 个点。随着煤炭景气下行，电力业务盈利能力和贡献显着提升；铁路业务盈利能力平稳，盈利贡献则小幅上升（1 个点），使得业绩相对稳健，体现了一体化模式的优势。

盈利预测假设


维持2013/14 年盈利预测及H 股目标价。预计2013/14 煤炭产量+8.5%/+7.0%，均价-3.0%/+4.3%，A/H 单位成本+5.6%/8.0%。维持A 股EPS 2.40/2.65 元（同比+0%/+11%），H 股EPS 2.45/2.70元（同比+0%/10%），维持H 股目标价36.5 港币（目标PE 为12 倍），以及港股交易区间27-35 港币不变。

估值与建议

业绩稳健、估值安全、投资吸引力显着，维持“推荐”，建议逢低买入。目前神华A/H 股2013 年PE 分别为8.6x/8.9x，分红收益率高达4.7%/4.5%，已具备较高的投资价值，而一季报再次体现了一体化的优势和稳健经营的特点。尽管煤价短期仍较低迷（预计三季度才会逐步好转），但鉴于公司业绩确定、估值便宜、分红收益高，维持“推荐”，建议逢低吸纳


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