主题：东方证券：农业银行息差稳定性超乎预期

农行公布1 季报，实现净利润470.11 亿元，同比增长8.19%。其中，该行的净息差虽然同比略有下降，但环比却表现出了高度的稳定性。此外，手续费及佣金收入也恢复了较快增长。另一个积极的信号是单季度不良生成率同样非常稳定，但由于我们对当前中资银行不良贷款认定持谨慎态度，在没有得到逾期贷款指标证实之前，我们还不能据此作出乐观结论。

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净息差高度稳定。根据公司数据倒算，农行2012 年1 季度以来的单季度净息差分别为2.97%、2.73%、2.76%、2.78%和2.78%。农行活期存款占比高，个人住房抵押贷款占比亦较高，原本息差将因去年两次降息在年初的重定价而有较大负面压力。该行息差的实质高度稳定表现，我们认为反映的是当前信贷巨大的信贷需求给予银行的强大议价能力。

手续费收入恢复较快增长。1 季度农行实现手续费及佣金收入266.49 亿元，同比增长21.7%。这个数字非常不错，因为2012 年1 季度手续费收入并未受到整顿银行收费的影响，是全年的高点，1-4 季度分别为218.98、182.48、201.25 和183.02 亿元。即使未来3 个季度维持在1 季度的规模，2013 年农行的手续费收入也可以实现35.66%。这可能构成上调农行全年盈利预测的基础。


不良贷款生成率高度稳定，但仍很难据此作出乐观结论。根据我们的测算，1 季度农行核销规模约在5.5 亿元，因此单季度不良生成率为2BP，与2012 年的4BP 大体相当。不过由于季报披露的信息太少，而我们更看重逾期贷款这一客观指标，因此农行1 季度不良生成率的参考意义有限。

财务与估值

我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.52、0.61、0.71 元，农行的基本面仍然具备较强稳定性。农行当前处于1 倍PB，分红收益率亦达到5.8%。维持短期1.3 倍2013 年PB 估值，对应目标价3.55 元，维持公司买入评级。

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