主题：伊利股份:利润增长略低于预期,二季度恢复性高增长

中国中投证券有限责任公司分析师（蒋鑫）4月26日发布伊利股份（600887）的研究报告。
4月26日伊利股份公布2012年年报和2013年一季报,2012年实现收入419.9亿元,同比增长12.1%(符合预期);归母净利润17.2亿元,同比下降5.1%;摊薄后每股收益0.92元(预期0.95元);利润分配方案为每10股派2.8元。2013年一季度实现收入117.2亿元,同比增长14.3%;归母净利润4.9亿元,同比增长18.6%,每股收益0.26元,费用率略高于预期造成业绩低于0.28元的市场预期。
2012年伊利收入同比增长12.1%,收入增长中因销量增长贡献29.3亿元,因产品结构升级增加收入15.4亿元;2013年一季度收入增长14.3%,增速比去年小幅提升。2012年液体乳收入322.71亿元,同比增长19.82%,其中因销量增长而增加收入41.92亿元,因产品结构升级而增加收入11.46亿元;冷饮收入42.94亿元,同比增长1.72%,因产品结构提升收入增加2.76亿元,但天气因素影响销量减少收入2.03亿元;奶粉及奶制品收入44.84亿元,同比下降20.52%,因销量下滑影响收入减少12.76亿元,因产品结构升级使收入增加1.18亿元。
公司增速高于行业销量增速,与蒙牛液态奶差距缩小至3亿元,液态奶占有率持续提升至27.1%。2012年蒙牛液态奶收入325.8亿元,伊利与蒙牛液态奶的差距由2011年的70亿缩小至2012年的3亿元,市场占有率持续提升。2013年公司计划实现收入459亿元,同比增长9.1%。
行业消费高端化趋势明显,2012年公司毛利率小幅提升,2013年一季度春节消费以高端产品为主,毛利率提升至32.4%,加之竞争对手有调价计划,未来公司毛利率同比有望持续改善。预计2012年公司整体销量增长8%,通过产品结构优化,平均单价提升4%;成本方面,占营业成本90.8%的直接原料同比上涨9.7%,占成本2.4%的直接人工上涨26.3%,占成本6.8%的制造费用上涨21.3%。分品类看,液体乳毛利率提升1.6个百分点至28.1%;冰淇淋毛利率提升2.5个百分点至32.3%,奶粉因产品销量下降毛利率降低3.1个百分点至39.5%。一季度春节消费一向以高端产品为主,毛利率提高体现消费高端化趋势明显。蒙牛近日有计划适度调整产品价格,行业毛利率将持续改善。
2012年公司通过减少广告投入,营业费用率下降1个百分点,行业无效竞争减少。
2013年一季度费用率同比略有提高。2012年伊利广告费用率由2011年的10.0%下降至8.7%,营业费用下降1个百分点至18.5%;蒙牛广告及宣传费用由2011年的7.6%下降至2012年的6.4%。企业已达成共识,广告的边际效用递减,有意减少无效投入。公司费用使用效率提升,去年已与中国奥委会完成下一周期的续约;公司启动品牌升级,以“滋养生命活力”为新的品牌主张,持续与消费者沟通,近日工厂开放参观的系列广告在电视和网络上都受到好评,积累了品牌优势。
2012年由于产品报废损失二季度管理费用率大幅提升,因此今年二季度利润增速将在低基数上实现恢复性高增长,预计增速在30%-40%。预计13-15年EPS分别为1.22、1.53、1.90元,对应PE分别为24/19/15倍,维持强烈推荐。
风险提示内容:原料价格上涨、竞争环境恶化费用率上升

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