主题：伊利股份业绩回顾:收入结构坚固,领先优势明显

一季度收入、毛利率双提升,费用率投放略高
公司一季度实现收入117.2亿元,同比增长14.3%;营业利润5.4亿元,同比增长17.2%;净利润4.87亿元,同比增长18.6%。
我们预计其一季度液态奶业务收入增长18-20%,奶粉业务基本恢复正常水平,冷饮业务基本持平。一季度综合毛利率大幅提升1.8个百分点至32.4%,主要因三大业务产品结构均有明显提升。
短期内因销售费用率和管理费用率同比分别上升1.4个百分点和0.8个百分点,使得净利率仅提升0.2个百分点至4.2%,盈利略低于此前市场预期的30%增长。
前景展望
三大业务均传递积极信号,收入增速和产品结构优势继续领先。液态奶收入继2012年19.8%的增速下,预计全年液奶收入增速能保持在18-20%左右的水平。当前高端产品占据1/3的收入比重使得结构导向的毛利率提升明显。经历了去年6月奶粉风波后,2012年奶粉收入同比下滑20.5%,而今年一季度奶粉基本恢复正常显得弥足珍贵。保守预计下,今年奶粉收入个位数增长也将超过2010年46亿元的规模水平。预计奶粉盈利在去年低基数效益下今年将获得高增长(去年仅报废损失就高达3.66亿元)。冷饮业务发展稳健,收入始终保持全国第一的水平,预期今年仍能保持个位数增长。
长期费用率下降预期不变,规模优势导向明显。去年整体销售费用率18.5%,连续4年保持下降趋势。管理费用率6.7%(剔除报废损失后5.8%),保持在5-6%的水平。考虑伊利目前的收入规模、业内的竞争优势,今年即使保守预期其销售管理费用率不变,公司将增加13亿元的费用投放至120亿元,足以维持其销售增长。而我们预期其在规模优势下,费用率长期仍有下降空间,净利润率有望保持在5-6%的水平区间。
估值与建议:我们分别上调2013、2014年盈利13%、12%。预计2013、2014年收入增长16%、15%,分别达到487亿、560亿。净利润增长54%、20%,EPS分别达到1.42元、1.71元。当前股价对应的市盈率分别为20.6倍和17.1倍,处于大市值食品股中最低水平。鉴于其在未来2-3年内行业竞争优势地位,理应享有25倍的合理估值水平,建议投资者在股价回调期内坚定买入,维持“推荐”。

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