主题：包钢股份：不容忽视的稀土隐形霸主

　包钢股份地处包头，是“大而全”的老牌国有钢铁企业，于2001年上交所上市。年初公司完成了非公开发行募集资金，收购集团白云鄂博铁矿资源。区别于其它注矿的是，此铁矿蕴含寸“土”寸金的稀土元素，即使含量较低，对于价值的影响仍然无法忽略，公司也因此备受市场关注。

　　包钢股份（600010）：不容忽视的稀土隐形霸主

　　赵湘鄂

　　华泰国证券

　　执业证书编号：S0570512070020

　　向上掌控铁矿资源，稳定成本贡献业绩

　　成本低于行业平均，源于地区矿产丰富

　　包钢集团铁矿储备丰富，长期以来以当地市场价向包钢股份供应50%左右的所需铁矿。且公司靠近煤源地，运输成本远低于华东、华中地区钢企，使得公司综合原料成本具有明显优势。

　　在需求未见恢复、行业进入微利的大背景下，成本控制能力成为钢铁企业抵御系统性风险，争取利润空间的关键，包钢股份原料成本优势奠定了企业防御寒冬的能力。

　　在白云鄂博矿未注入前，包钢集团按市场价格提供给包钢的铁精矿约占采购总量55%左右，澳大利亚进口铁精矿约占采购总量20%。为扩大供应来源，自2011年后包钢也开始采购蒙古进口铁矿，约占10%左右；其余在周边地区采购，约占采购总量15%。

　　煤炭与焦炭采购方面，公司拥有自备焦化厂，主要以采购炼焦煤和原煤为主。目前公司煤炭主要从青海、山西采购，主要供应商为山西焦煤、乌海能源、宁煤集团、峰峰集团等，均签订长期协议，保证供应稳定。

　　公司原料采购价格来显著低于市场平均：1、所需铁矿大部分参照内蒙市场价由集团供应，2013年随白云鄂博矿注入后将大幅提高自给率。2、公司地处内蒙，煤炭资源丰富，运输费用较东南部钢厂低，且自有焦化厂，焦炭成本低。3、以原料采购价格推算，公司吨煤成本可较市场平均水平低300元以上。

　　而以产量与主营业务成本计算公司2011年、2012年吨钢成本分别为4101、3575元/吨，显著低于市场平均，在普碳钢中表现较好，仅高于八一钢铁和凌钢股份。

　　集团注矿尘埃落定，再降成本贡献业绩

　　2011年3月公司非公开发行募集资金，用于收购巴润矿业有限责任公司股权及白云鄂博铁矿西矿采矿权，已于2013年1月完成。此次收购将明显扩大公司的成本优势，白云鄂博矿年可贡献EPS每股0.10元左右（计算过程见“盈利预测与评级”章节），相对于2012年仅有0.04元/股左右微利的钢铁主业，业绩弹性非常明显。

　　长期以来我国高度依赖进口铁矿，钢企利润向上游转移，制造成本高居不下。并且矿价与钢价联动非常明显，从长协矿取消后的市场经验来看，只要钢价稍有回涨迹象，铁矿石价格会立即跟涨，而且涨幅较高；而钢价下跌时，铁矿石价格却往往滞后很长时间，且降幅有限。

　　此次非公开发行A股股票已经于2013年1月完成，最终非公开发行股票数量为15.79亿股，发行价格3.80元/股，募集资金净额为59.55亿元。募集资金用于收购包钢集团巴润矿业有限责任公司100%股权及白云鄂博铁矿西矿采矿权。

　　巴润矿业全面负责白云鄂博西矿范围内全部矿产资源的勘探、开采和开发管理。目前，白云鄂博铁矿西矿的采矿权为包钢集团所拥有，巴润矿业为是包钢集团下属白云鄂博铁矿西矿采矿、选矿和日常生产经营的单位。

　　白云鄂博西矿是世界著名的白云鄂博矿床最大的矿体群之一，设计采矿能力1500万吨/年，铁精矿产能350万吨/年，巴润矿业通过同周边民营选矿厂合作可共同形成年产450万吨/年的铁精粉生产能力，未来有可能扩大到500万吨，产品全部提供给包钢股份钢铁生产使用。

　　白云鄂博西矿于2010年7月全面达产，同年大选厂铁精矿产量约235万吨，累计铁精矿品位66.54%，七家小选厂生产铁精粉约120万吨，品位约63.13%。

　　被尘封的西矿稀土，变现获益尚待时日

　　价格虽高，能否变现仍不确定

　　2011年公司公告增发收购白云鄂博西矿，区别于其它钢厂注矿的是，白云鄂博西矿蕴含稀土，又因近年稀土价格维持高位，关于西矿稀土价值的一系列“猜想”使得市场给予包钢股份很高的期望：西矿稀土归属于谁？价值如何？主东矿和尾矿是否也会注入包钢股份？

　　随着去年8月3日董事会有关西矿尾矿矿渣归属于巴润矿业的公告，西矿价值毋庸置疑，但在其价值变现的道路上仍存在两道障碍。应抱以审慎态度，以“0”视角看待西矿价值，两个障碍得以确认后，才有“1”开启西矿稀土真正价值。

　　障碍1：短期内不计划对西矿采选稀土

　　根据我们与公司与行业的调研访谈，目前包钢稀土生产用稀土矿浆由白云鄂博主东矿开采，已基本满足包钢稀土需求，同时主东矿稀土含量、储量均高于西矿，且在白云鄂博地区，稀土并不“稀”，西矿稀土开采缺少源动力。

　　障碍2：稀土买卖受到国家高度管控

　　稀土资源从开采到销售都由国家高度管控，实行配额管理，指令性计划，股份公司买卖稀土受到严格管控，未来能否变现不确定性非常大。

　　在去年年底包钢稀土曾购买10万吨西矿尾矿用以工业试验，但出售价格与真正稀土价值相去甚远。

　　另外，稀土含量更为富集、市场所传的“天价”尾矿坝未来将覆土封存，恢复环境。

　　以目前包钢集团出售给包钢稀土的稀土矿浆交易价格估算，可增厚每股收益0.07元，以市场价格计算价值更高。

　　白云鄂博矿是世界闻名的稀土之乡，稀土工业储量4350万吨，占全国稀土储量90%以上。前主、东矿已开采五十年，未利用的矿物都堆放到尾矿坝，也是一个极宝贵的资源。

　　以稀土精矿价格计算价值，西矿稀土含量低于主东矿，一般0.6%~1%，少量达1%~2%，个别达4.5%，铁矿伴生之稀土平均为1.18%。巴润矿业年采矿1500万吨，稀土含量约15万吨，假设提取40%（其余排入尾矿），则年产稀土精矿（50%）12万吨。综合市场上已有资料，以稀土精矿市价、利润率为90%计算（成本均已经体现到铁矿开采中），估计年可贡献利润19.44亿元，增厚每股收益0.24元。

　　以稀土矿浆交易价格计算价值，每年可提供矿浆375万吨，依照目前集团所定强磁尾矿160元/吨的价格、利润率为90%计算，则年贡献利润5.4亿元，可增厚每股收益0.07元。

　　参照稀土行业平均给以20倍PE，每股价值1.4-4.8元。可是，稀土如不能出售变现，测算永远是理论价值。

　　尾矿更贵，有意作为资源储备

　　尾矿稀土相对富集已是定论，但集团有意向对尾矿覆土封存、恢复生态环境，做为重要的资源储备。

　　根据《稀土》刊物2007年发表文章称，“按照现有的生产工艺及矿石品种构成，白云鄂博矿床的大量稀土将流失，稀土选矿回收率仅为5%~7%，大量稀土随尾矿堆置于尾矿坝中，尾矿储量约为12000万吨，含稀土氧化物(REO)超过800万吨，且不断增加，为可供二次利用的重要资源。”根据徐光宪教授称，“尾矿坝存量已达1.5亿吨，其中稀土约930万吨”。虽然数据略有不同，但尾矿中稀土相对富集是定论，在我国稀土储量日益减少时，尾矿成为稀土资源保留库。

　　另外，白云鄂博矿稀土成分以轻稀土为主（铈51.0%、镧26.0%、钕15.0%、镨6.0%、其他2.0%），长期来看中国轻稀土需求增大，而国际轻稀土供给又明显增加，意味着我国轻稀土领域国际影响力及定价权恐将明显下降，包钢尾矿所含稀土资源储备意义大于经济意义。

　　从需求来说，国内重稀土需求增速更高。根据华泰证券有色组测算，未来我国几年氧化镨、钕、镝等轻稀土的需求增速较高，均超过11.5%，氧化钇、镧、铈等重稀土需求增速均低于9%。

　　从供给来说，而国外未来投产稀土矿山以轻稀土为主。从总量上看，2013年海外矿山项目建设将陆续完工，产能有望于2014年集中释放。预计到2015年，中国稀土供给量占全球比重将下降至55%，但重稀土供给占比仍达到80%左右。

　　投资建议

　　我们预计2013~2015年公司实现收入分别为386.56、436.16、485.24亿元；归属于母公司的净利润7.19、12.10、15.93亿元；EPS为0.09、0.15、0.20元/股。

　　公司钢铁主业发展稳定，2013年铁矿资源注入扩大利润空间，贡献非常明显的业绩弹性。但2013-2015年对应PE分别为53、31、24倍，估值高于黑色金属行业平均，主要由于注入西矿所含稀土对于公司价值提升是难以忽略的，不能证伪而受市场的持续期望并给予溢价。考虑目前估值偏高，首次覆盖给予“中性”评级。



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