主题：民生银行：货币供应虽加速 经济表现仍不及预期

　——4月经济数据分析

　　民生银行(600016,股吧)金融市场部

　　一、经济增长总体不及预期，工业生产反弹幅度有限，投资小幅下滑

　　工业生产小幅反弹，表现仍然弱于预期。4月份，规模以上工业增加值同比增长9.3%，较3月份小幅上升0.4个百分点，反弹力度弱于预期；经季调后环比增长0.87%，较上月回升0.21个百分点。其中，轻、重工业同比增速均有小幅反弹，分别较上月上升了0.3个和0.5百分点，至8.5%和9.6%。今年以来轻工业受到消费和外需放缓的影响较为明显，而重工业仍在一定程度上受到了基建投资的支撑。从主要产品产量看，除了钢材产量小幅回落外，其余主要产品产量同比均有不同幅度的上升，以汽车和发电量增幅较大。汽车需求在今年以来一直保持良好，带动了汽车生产的逐步回升；发电量虽然有所反弹但总体仍保持低位。4月工业生产同比反弹一方面受到了去年低基数的影响（去年4月环比为2011年以来最低），一方面由生产的小幅回升带动，表现为环比小幅提升。但受到真实出口对需求的拉动有限、产能过剩等因素影响，反弹力度仍然偏弱，工业生产继续呈现底部徘徊的特征。

房地产投资增速小幅反弹，但基建相关投资高位回落。2013年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）名义增长20.6%，增速比1-3月份进一步回落0.3个百分点，与去年全年增速相当，总体仍在较低水平；经季调后环比增长1.63%，较上月回落0.28个百分点，表现较为平稳。分行业看，4月房地产开发投资累计同比增速较上月反弹0.9个百分点至21.1%，仍是支撑投资的主要力量。房地产投资增长虽然与去年的低基数有关，但4月当月商品房销售面积同比增速达到了40.2%，商品房销售额同比也达到56.2%，均较上月有超过10个百分点的增长。基建相关行业整体投资增速从高位略有回落，显示上一轮基建投资接近尾声，但新一轮刺激还未启动。其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速继续回落1.7个百分点，水利、环境和公共设施管理业增速也回落了5.7个百分点，仅有交通运输、仓储和邮政业增速仍保持回升，主要是由于铁路运输业投资增速由上月的5.8%大幅提高至24.6%。制造业投资累计同比增速再度回落，较上月下降了0.3个百分点至18.4%，显示在产能过剩和需求较弱的环境下，制造业弱势难以扭转。

　　4月份，固定资产投资资金来源累计同比略有改善，比1-3月份小幅回升了1.3个百分点至20.9%，其中国内贷款、自筹资金和其他资金同比增速有所提升，但外资和外商直接投资增速下滑幅度较大。资金来源的反弹与去年的低基数不无关系，4月份虽有所反弹但仍低于1-2月的水平。此外，新开工项目累计增速连续第二个月反弹，1-4月继续回升1.7个百分点至15.7%，是4月数据中为数不多的亮点之一。

　　金银珠宝消费带动消费增速小幅增长。4月份，社会消费品零售总额同比名义增长12.8%，比上月提高0.2个百分点；经季调后环比增长1.23%，比上月下降0.06个百分点。扣除价格因素后，4月社会消费品零售总额同比实际增长11.8%，较3月提高0.1个百分点，整体回升力度不强。其中商品零售同比增速继续回升0.3个百分点：金价下跌带动4月金银珠宝消费增速大幅上升45.9个百分点；受禽流感影响对药品的需求较上月增长了7.9个百分点；汽车消费持续保持今年以来的良好势头，增速进一步上升7.5个百分点；房地产相关的家具和建材消费增速从高位略有回落；其余消费品增速则继续下降。此外，餐饮收入同比较上月回落0.8个百分点，限制公款消费对餐饮消费的影响将是较为长期的。

　　进出口增速均高于预期，外贸重归顺差。4月份，我国出口同比增长14.7%，较3月上升4.7个百分点；进口同比增速升至16.8%，较上月上升了2.7个百分点，均高于市场预期。出口增幅高于进口带动当月外贸重归顺差，达到181.6亿元，同样高于预期。出口方面，按贸易方式分，一般贸易增速从上月的-4.5%回升至11.2%，加工贸易增速则从0.5%小幅回落至-0.06%，剩余部分的出口增速虽较上月有所回落，但仍达到113.7%的较高水平，显示出口结构仍不稳定，可能受到“热钱”流入干扰。分国家看，4月对美国、日本和欧盟出口小幅回升，增速分别为-0.07%、-1.23%和-6.44%，降幅分别较上月缩窄了6.4个、8.8个和7.6个百分点，同时对东盟、香港和台湾出口增速继续维持高位，其中对东盟和台湾出口增速分别上升25.6个百分点和4.2个百分点，对香港出口增速下降35.8个百分点。进口方面，增速上升受到去年低基数的影响，同时大宗商品价格下降带动需求上升。一般贸易、加工贸易和剩余部分进口增速分别为9.3% 、9.7%和59%，分别比上月增加4.6个、0.6个和6.4个百分点，表现平稳。主要产品方面，高新技术产品出口增速有所回落，而机电产品和劳动密集型产品出口增速则较上月呈现不同幅度的增长，大宗商品进口总体呈现价跌量升的特征。未来，随着外管局新规的执行，“热钱”流入较可能受到影响出现放缓，此外4月份PMI新出口订单的下滑也可能意味着后期出口会受到影响。

　　二、蔬菜价格涨幅扩大带动CPI同比略超预期，后期通胀压力仍然不大

　　4月份，CPI同比增速反弹至2.4%，较上月上升了0.3个百分点，环比上升0.2%，总体略高于市场预期。其中，食品价格同比上涨4%，较上月上升1.3个百分点，环比上升0.4%，是2001年以来的次高（仅次于2004年4月环比的1.1%），是CPI反弹和高于预期的主要原因。从食品分项看，蔬菜价格环比上升11.2%，较上月大幅上升26.6个百分点，是带动食品价格上涨的主要原因，可能是对3月份蔬菜超跌的修正。此外，受禽流感影响，禽类和鸡蛋需求仍然不振，带动水产品价格上涨较快。非食品价格同比上涨1.6%，较上月回落0.2个百分点；环比上升0.2%，处于历史均值位置，但低于2010年以来的水平（0.3%-0.4%）。七大类细项中，烟酒和医疗保健价格环比持平；油价下跌影响交通通讯价格环比下降，主要是车用燃料和零配件环比较上月大幅下降了4.8个百分点；其余分项包括文化娱乐价格、家庭设备用品、衣着和居住价格环比均有不同幅度的上升。其中，衣着价格环比增幅高于季节性，但其他与劳动力成本相关的分项以及整体服务类价格表现稳定，可能与统计方法有关。虽然房租仍保持较快上涨，但水电燃料价格环比下降在很大程度上抵消了其对整体居住价格的影响。

　　4月PPI同比跌幅进一步扩大至2.6%，环比也下降了0.6%，明显低于历史同期。PPI环比下跌一方面与原材料成本的下降有关，如PPIRM指数环比也下降了0.6%；另一方面，上游采掘工业和原材料工业、下游加工工业和耐用品消费环比同时下跌，反映了需求端的乏力。4月份CPI和PPI走势出现分化，主要由于CPI的食品部分与工业生产相关性较低，而非食品部分受到劳动力成本上升和房租上升影响，与PPI的差值维持高位，使得CPI和PPI的关联度减弱。

　　4月份不计算新涨价因素的CPI同比约为2.7%。自4月底开始，农业部农产品价格指数出现明显回落，且趋势仍在延续；同时商务部分项数据显示蔬菜价格在5月第一周有较大幅度的下降。蔬菜价格在经历了3月的大幅下跌和4月的明显回升后，后续回归到随季节性回落趋势的可能性较大。肉类价格虽之间有一些替代性的此消彼长，但随着夏季到来和猪肉仍维持供大于求，短期压力不大。非食品方面，近期生产资料价格周环比仍在进一步回落当中，油价、钢价、煤价等依然表现低迷；房租在随房价出现连续上涨后，随着房屋成交量的明显回落和价格的逐渐企稳，后续继续上涨的动力有限。总体而言，5月CPI同比可能与4月的水平保持相当，二季度通胀面临的压力不大。

　　三、社会融资总量和M2增长超预期，可能与外汇流入有关

　　信贷按节奏投放，信托、委托贷款和票据融资增长较快。央行公布的金融统计数据显示，4月份社会融资总规模达到1.75万亿，比去年同期多增7863亿元，同比涨幅达到81.6%，超出市场预期。其中，信贷增量为7929亿，较去年同期多增1111亿元，基本符合预期。从结构上看，期限较短的票据融资增长明显，在短期贷款增量总体下降的情况下较上月增加了逾500亿元；中长期贷款方面，当月居民中长期贷款继续增加600亿元至2311亿元，与此前房地产销售火爆相一致，但企业中长期贷款放缓明显，增量较上月下降了780亿至仅1750亿元。4月份，信托贷款、委托贷款和票据融资继续保持快速增长势头，是社会融资规模总量超预期的主要原因。信托贷款和委托贷款受到银监会8号文的影响与预期相比并不明显，当月增量均超过1900亿元，未贴现银行承兑汇票也增加了2200亿元，加上表内的票据融资，一季度票据融资总量达到1.16万亿。此外，受季节性因素影响，债券融资规模有所降低。在信贷和债券融资增速有所放缓的前提下，社会融资总规模的超预期上升可能以意味资金来源和融资结构存在着更多的不确定性，对实体经济的支持作用相对较弱。

　　企业存款和M2增速超预期。4月份存款较上月减少1001亿元，但较去年同期增加了3655亿元，主要是由于企业存款的超预期上升，由去年同期的减少2968亿元到今年的增加3107亿元，逆季节性大幅提升。M2余额较上月减少3258亿，同样较去年同期增加了2700亿元，M2同比增速达到16.1%，超出市场预期。除了去年的低基数原因外，企业存款和M2增速的超预期一方面可能由于企业贷款的上升，另一方面也与外汇占款持续增加过程中的“热钱”流入有关。

　　总而言之，4月份经济数据总体表现弱于预期。虽然社会融资规模和货币供应增速继续保持高增长，信贷增长也基本符合预期，但工业生产反弹力度很小，固定资产投资增速进一步回落。基建投资疲态初显，上一轮基建投资带来的效应接近尾声；虽然4月商品房销售增长带动了房地产投资出现小幅反弹，但随着近期房地产市场销售的加速回落，房地产投资未来能否持续增长值得怀疑。进出口结构中的不稳定因素仍然存在，一般贸易和加工贸易之外的部分保持高增长可能与热钱流入有关，难以代表实际需求的上升。消费增长不温不火，金银珠宝和药品消费的增长可持续性不强，并且餐饮业受到的压力将是长期的。通胀方面，蔬菜价格上升带动4月CPI同比略高于预期，随着蔬菜价格在后续回归季节性下跌路径，预计二季度通胀总体压力不大。此外，PPI和CPI的分歧加大，也印证了经济增长和工业生产的疲弱。政策方面，在当前经济增长总体偏弱的大环境下，虽然社会融资规模和货币供应增长较快，但很可能是受到了“热钱”流入的影响，这部分资金流入实体经济的可能性并不大，反而可能会增加资金面和经济增长的波动性。因而央行在货币政策的选择上较可能以运用短期限公开市场工具对冲资金流入和到期量为主，以保持资金面的适度宽松为目的。由于现阶段推出大规模经济刺激政策的可能性很小，经济增长在一段时间之内恐难见起色。


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