主题：东北证券：业绩下降 但投行业务有起色



　　 公司今日披露2008年半年报，2008年上半年公司实现营业收入7.14亿元，同比下降42.17%；实现净利润3.43亿元，同比下降48.09%。2008年上半年每股收益达到0.59元，净资产收益率为14.4%。

　　 经纪业务实现收入5.41亿元，与去年同期相比，下降了38.20%。

　　 公司的经纪业务市场份额由2007年末的0.75%下降为2008年中期的0.67%，公司目前有46家营业部，营业部家数排名居行业第16位。其中有25家在东北地区；公司经纪业务的地域性特征明显，这在一定程度上限制了营业部效率的发挥，使得公司的经纪业务与其所拥有的营业部数量不相称，部均交易额相对较低。

　　 公司实现承销业务收入0.41亿元，与去年同期相比增长338.25%。

　　 在承销业务越来越集中的背景下，公司的投行业务大有起色。

　　 2008年上半年，公司完成2个IPO项目，使得公司管理层在中小项目上制定的“精耕细作”的差异化竞争战略得到真正落实，但这一市场的竞争非常激烈。

　　 公司的自营业务风格较为激进，从自营结构来看，2007年末公司股票投资占比高达95%，资产配置的均衡性有待改善。2008年以来，受益于持有的冠农股份、ST中鼎的上涨，公司的自营业务没有出现大幅亏损，但是在市场波幅较大的前提下，自营资产中股票规模较大无疑将增加公司业绩的不确定性。

　　 公司营业费用率大幅上升。营业费用率增加也是公司业绩同比下滑的原因之一。半年报显示公司营业费率为41.39%，远高于去年同期的25.71%。营业费用中有工资占比较大，且具有刚性。

　　 公司持有东方基金46%的股权和银华基金21%的股权，参控股基金公司拓宽了公司的收入来源。同时公司持股96%的子公司渤海期货已获得中金所交易结算会员资格，未来股指期货推出将为公司打开新的利润空间。但是，短期来看，股指期货推出具有不确定性。

　　 公司创新业务尚无起色。目前，创新业务的开展与净资本规模挂钩，2007年末公司净资本为13.9亿元，规模相对较小，资本规模的限制阻碍了公司部分创新业务的开展。目前，公司的资产管理业务尚未开展，也不具备开展直投业务的资格。公司一直希望尽快进行增发扩充资本金，但是在目前的市场环境下，公司增发成功还有一定的难度，公司目前股价22.05元仍低于修订后的增发价25.66元。

　　 公司面临的市场风险加大。公司业务结构单一，严重依赖传统业务的格局短期无法改变，在自营业务收益不稳定且投行业务收入对公司营业收入贡献较低的情况下，公司的经营业绩更多的依赖传统的经纪业务。随着证券行业转入常规监管，新设营业部即将开闸。由于公司不满足新设营业部的条件，新设营业部基本上与公司无缘，这意味着公司在今后经纪业务的竞争中将处于相对劣势，而且经纪业务市场基本是一个完全竞争的市场格局，证券公司之间的佣金大战越来越激烈，如何保持经纪业务的市场份额已成为不少证券公司头痛的事。

　　 在不考虑股指期货、融资融券的背景下，暂不考虑公司增发的情况下，我们调整对公司的盈利预期，预计公司08年、09年和10年每股收益为0.94元、1.11元和1.24元；对应目前股价，动态市盈率为23.45，建议谨慎持有。


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