主题：首创股份：景气度提升 水务龙头望优先受益

公司通过收购和新建水务项目实现规模的稳步扩张；水价和污水处理费处于上升通道，水务项目盈利性有望逐步提高；且公司可以获得充足的境内资本及便宜的境外资本来保证公司扩张的资金需求。“十二五”期间水务行业景气度提升，一旦新政策出台或现有政策的执行力度加大，水务市场空间有望快速增长。

　　而公司作为水务龙头，有望优先受益。我们预计2013-2014年EPS分别为0.31和0.37元，对应目前股价的PE分别为25.2、21.1X，首次给予“推荐”的投资评级。

　　要点：

　　水务业务有望量增价升：

　　(1)水务处理能力将稳步增长：目前水务市场还存在较多可供收购的项目，为公司提供了外延式扩张的机会。公司规划“十二五末”处理能力达到1700万吨/日，而2012年末公司处理能力为1400万吨/日，相当于2013-2015年每年将新增处理能力100万吨/日。从历史数据来看，2011年公司新增处理能力略小于100万吨/日，2012年新增处理能力110万吨/日，新增处理能力逐渐增大。因此我们认为公司今后三年每年实现100万吨/日及以上的新增处理能力是大概率事件；(2)水价和污水处理费将逐渐上涨：水价和污水处理费中短期处于上升通道中。之前长时间未进行水价和污水处理费调整的地区调价的可能性较大。


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快速路、酒店和土地开发业务较为优质：

　　(1)京通快速路：每年大概约有3亿的收入(收费权到2026年)，还有政府补贴约1.8亿(补贴到2017年)，盈利较为稳定；(2)新大都酒店：酒店承担了一些政府职能，每年大概封店一个月。目前新大都酒店的面积为5.6万平米，账面值仅为3亿多，远低于市价，所以整体来看，新大都酒店虽然每年大概亏损1000多万，但酒店资产质量较好；(3)土地开发业务：土地开发业务对水务业务的利润起到补充作用。考虑到同业竞争影响再融资，公司之前承诺将解决该问题。但是目前土地开发业务的处置存在一些问题。未来如果这些问题能解决，土地开发业务得以合理处置，将可能达到多赢。

　　境内境外资本保障公司扩张的资金需求：

　　(1)公司主要有三个资金来源：银行贷款--公司目前还有约100亿银行贷款的授信额度，贷款利率通常为基准利率下浮5%-10%；银行间市场--发行中票、私募债，资金成本较银行贷款便宜；境外资本--成本较境内资本更便宜，且境外资本投资国内水务项目还可能会享有税收优惠。公司境外资本主要来自全资子公司首创香港、合资公司东方水务(公司持有60%的股权)，以及公司持有16.67%股权的新环保能源；(2)目前公司资产负债率和财务费用率均高于水务板块的平均水平，主要是由于：一、首创股份是较为纯粹的水务企业，而水务板块许多公司多涵盖其他业务；二、各个公司的处理能力和项目获取能力不同。总体来讲，公司资产负债率和财务费用率并不是太高，且公司拥有多种资金来源，可以保障未来扩张的资金需求。

　　风险提示：项目拓展低于预期；水价改革低于预期