主题：中国联通:3G业务发展势头良好,显规模效应成本费用端更增业绩弹性

投资要点:
1.事件联通3、4月份净增3G用户数均保持400万以上,同时公司资本开支度过高峰、市场贴现融资成本的下降,有利盈利能力提升。
2.我们的分析与判断:
(一)估值优势明显,PB有安全边际和向上空间
(二)3G用户增长良好,新增用户占比回升
近两个月中国联通单月新增3G用户数均突破400万户(分别为3月433.2万户,4月407.6万户),截止4月底,中国联通3G用户累计达到8348.4万户,3G用户渗透率达到36.1%。
2月联通、电信新增3G用户占比有所下滑,主要是中移动2G向3G用户转网速度更快所致。3~4月,联通、电信新增3G用户占比回升,4月联通新增3G用户占比31.9%,接近去年12月前的水平。联通4月的37.9%新增移动用户数占比更是创新高,与中移动的差距进一步缩小。
移动电话渗透率已到极限,新增更多来自对手和个人平均移动终端数的增加;从对手处获取新用户代价极高,新增用户越多付出代价越大,质量比数量重要;联通获取新增用户数维持30%左右的份额趋势就是成功。如果用户良性增长,渠道和广告等费用端也有很大的下降空间。
去年底工信部预计13年3G用户净增1亿户,随着3G业务的稳定推广和智能终端的快速普及,3G移动电话用户渗透率保持较快速度的提升,今年1~4月3G用户净增5593.9万户,仅4个月就完成了预期的55.9%,考虑智能机快速普及带来的2G用户向3G迁移趋势加快,2013年将净增3G用户数预计将超过1.7亿户,假设联通保持30%的占比,13年即可能净增3G用户过5000万户,达成全年净增4200万户的市场预期完全有希望。
(三)3G业务规模效应渐显、成本费用趋势向好,13年中报业绩高增长确定性大
收入方面,如前所述联通新增3G用户数及用户占比维持在较高的水平,同时一季度3G用户平均ARPU为78.2元,环比不降反增1.4%,在有量有价的保证下,联通13年中报收入较快增长确定性高,我们预计13年1~6月营业收入增长14.96%,其中3G服务收入同比增长48.79%。
成本费用方面,资本开支高峰已过,联通12年CAPEX为997.9亿元,13年预算为800亿元,策略上联通选择继续深耕3G市场,同时在农村、中西部建设U900补充3G覆盖、降低建设维护成本。联通的CAPEX进入趋势性下降阶段,财务意义上,联通有望5年来首次实现正现金流循环,对应到利润表上折旧摊销、运营支撑、财务费用占比均会改善。1季报显示今年1季度联通折旧摊销占服务收入的比重同比下降0.5个百分点;运营支撑、管理费用占服务收入的比重同比下降1.6个百分点。
终端补贴方面,由于3G智能机的普及和网络的日益成熟,2012年手机补贴明显收敛,今年手机补贴将保持“两降一升”策略,集中资源面向高端市场,补贴额占收入比例以及每名客户的补贴将下降。1季报显示今年1季度3G终端补贴占3G服务收入的比重下降4.1个百分点。
2011年加薪,2013年人工成本仍将上调,但占比稳中趋降,一季度占服务收入的比重同比下降0.7个百分点。
总体而言,受益3G业务规模效益渐显,联通大部分成本费用项目占收比趋下降,增大业绩向上弹性。
(四)票据贴现融资成本趋降,有利缓解公司债务成本
3.投资建议
对应13年1.05xPB估值、20xPE估值,中国联通的估值优势带来安全边际,3G业务规模效益渐显和成本费用端的改善趋势,带动盈利能力保持向上提升趋势,维持对中国联通此前的“推荐”评级。
我们维持对公司此前的盈利预测,预计收入分别为2895.25亿、3171.74亿元,同比增速分别为12.97%、9.50%;归属A股母公司股东对应的净利润分别为40.26亿、57.23亿,同比增速分别为69.87%、42.14%,每股EPS分别为0.19、0.27元。
4.催化剂
1)净增3G用户数维持预期高位;
2)中期业绩超出预期

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