主题：中联重科(000157.SZ)：高增长，高负债，高ROE


公司销售增长明显快于行业平均水平。由于新产能投产，上半年公司混凝土机械、起重机械、环卫机械、路面机械销售收入分别同比增长56%、87%、88%、81%；出口额超过10亿元，较去年同期增长超过110%。 行业增长前高后低，预计四季度反弹。三季度工程机械销量明显放缓，这与奥运会导致华北地区甚至更大范围项目停工有关；同时，由于成本上升，企业盈利下降，银行收紧信贷，导致工程机械需求降温。我们认为这个现象会在四季度得到缓解。 产品结构合理，降低周期性风险。虽然从市场份额来看，中联重科 在混凝土机械、起重机械和路面机械都不是行业龙头，竞争对手也是咄咄逼人，但是公司最大的优势就是产品多元化，环保机械居行业第一，增长达到88%，因此周期性风险相对较小。公司通过收购CIFA 试图开辟国际市场。 地区销售结构性调整：一是出口比例提高；二是相对发达的华南、华东、华中地区销售比例下降，华西、华北地区销售比例提高。 成本压力下毛利率仍上升两个百分点。由于公司生产能力和管理水平的提升，最近两年混凝土机械和汽车起重机销售收入呈现出逐季走高的特点，并且规模效应和产品结构优化化解了成本压力。上半年，混凝土机械毛利率基本持平，起重机毛利率提高了两个百分点。 风险因素：收购CIFA 后资产负债率提高、现金流紧张。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们预测2008、2009年中联重科的每股收益为1.1和1.45元，动态PE 仅为12倍和9倍。对于公司估值最大的分歧在于高负债率和周期性风险，我们认为公司面临的财务风险不大，周期性风险有限，按照15倍的PE 估算，参考估值区间在16-18元。


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