主题：格力电器：还没到天花板

格力空调是中国空调业唯一的“世界名牌”产品，2005年至今，格力空调产销量连续8年领跑全球，用户超过2亿。2012年，公司全年实现营业总收入1001.10亿元，跨入千亿级。对于这样一个企业，我们进行研究的逻辑并不在于公司到底有多好，而在于公司还能怎么进步。我们觉得值得关注的有这样几点：第一、国内的空调市场依旧有扩大的空间，格力电器更有可能从农村市场的爆发中获取超额收益。第二、公司的新增长点不少。第三、董明珠咬定今年的增长目标不松口，给人增添不少信心。


市场空间未到天花板

格力电器在空调市场上的增长空间主要看三方面：一、空调市场本身仍有增长空间；二、格力电器的市场份额还有提升空间。三、格力的利润水平有提升空间。

首先，看空调市场本身的增长空间。截至2011年底，我国城镇居民空调每百户122台，农村居民空调每百户23.6台,相比2010年提升6.6台/百户。与发达国家相比，城镇居民空调保有量依然属于相对较低水平，而农村居民空调保有量的提升空间则更大。而一旦农村居民空调保有量爆发，格力电器的收益会很明显。格力通过20多年的经营，在全国建立了3万多个销售网点，专卖店近1万家，遍布全国乡镇，三、四级渠道下沉优势明显。凭借渠道及产品优势，格力在农村市场占据44%左右的份额，是未来空调农村市场快速增长的最大受益者。

其次，看格力电器市场份额的增长。格力电器有明显超越行业的经营水平。2012年空调行业需求低迷，根据“产业在线”数据，全行业实现销量约1亿台，同比下滑4%。而在这一背景下，格力电器全年销量占行业的总份额为35.8%，同比提升4个百分点。其中内销份额44.8%，同比提升6个百分点。2012年年末，公司内销份额突破50%，接近60%的份额。而今年以来，格力电器也连续数个月市占率超过50%。未来空调需求中更新需求逐渐增多，公司份额提升仍有空间。

再次，看格力电器的利润水平提升。2012年公司毛利率26.3%，同比增8.2个百分点。其中四季度公司毛利率31.3%，大幅提升11个百分点。2013年一季度，公司毛利率29.6%，提升7个百分点，净利率6%，同比略有提升。毛利率大幅提升主要由于：1、消费升级下，产品升级加快。2、2012年原材料均价相比2011年有较大幅度下滑，减轻家电企业成本压力。3、主要竞争对手“转型”，不再发起价格战。

增长点不少

着眼于进一步扩张，公司还有一些新的增长点值得期待。比如说商用中央空调业务，又比如说净水器等小家电品种。

中央空调又称集中式空调，是以集中或半集中形式对建筑物中空气进行净化、冷却、加湿等处理、输送和分配的空调系统。与家用空调相比，中央空调技术含量高，系统结构复杂，定制化程度高，利润率较高。中央空调的毛利率曾达到40%以上，目前也维持在30%以上。中国商用中央空调市场主要有美系的约克、开利、特灵、麦克维尔等，和日系的大金、东芝、日立、三菱重工等。美系企业在大型公共设施中央空调上具有优势，日系企业在商务楼中央空调上具有优势。同大金、开利这样的国际制冷巨头相比，格力的规模还仅是他们的一半。

目前国内中央空调行业规模约400亿元，近几年复合增长率18.8%。从市场空间看，只要未来格力能够成功地在商用空调和工业制冷领域发展，那么保持业绩持续稳定的增长是具有战略空间的。公司近年来商用空调业务以每年约40%的速度增长，市场份额逐年上升，从2009年的7%上升至2012年的14%，位列第三。可以预见，未来商用空调市场将重演我国家用空调90年代的发展历程，市场集中度将逐步提高。

另一个增长点则是公司的小家电品种。小家电方面，公司目前已推出空气净化器、净水器等产品，在产品设计、性能、外观等方面取得行业领先。其中，公司空气净化器为大金代工，技术能力强，随着市场对空气、水质量的关注，公司在小家电领域还大有作为。

董明珠很坚定

而在上个月召开的股东大会上，格力电器董事长董明珠则向外界展示了她对公司增长目标的坚定信念。

董事长董明珠在会上表态，今年公司的预期目标（收入1200亿，净利润过百亿，税收过百亿）不变，除非有重大不可预知的问题，否则三个目标不予调整。

她说，尽管今年一季度收入增速较低（同比增长11%），且截至5月增速仍未能显著提升，但下半年将努力提升增速，达到全年营业收入1200亿元和净利润100亿元的目标，除非全国出现夏季气温较低等不可抗力的情况。前期增长较低的原因主要是南方气温较低雨水较多，影响了对空调的需求，但是目前库存并不高（工厂+销售公司库存合计300多万台）。最近部分地区天气开始变热后销售开始井喷，如果6、7月天气能热起来，下半年增速加快没有问题。

公司第一大客户河南格力销售公司的郭总也在会上表达了对完成今年销售任务的信心。

格力不是靠天吃饭

为了更好地了解公司，我们觉得公司在股东大会上和投资者的交流问答值得一读。

问：公司的发展空间如何分析？

答：格力的发展不是靠简单提价来提高利润，而是要合理定价。未来的发展空间在于中央空调。今年公司生产的中央空调的质量有很大提高，现在还没有客户提出维修。另外还有热泵一体机等，可以采暖、制冷、供热水。公司认为中央空调的空间很大，在从单元机向多联机方向发展。

问：未来格力是不是会变成靠天吃饭的企业？

答：空调的销售和天气肯定有关，但是从企业来说，最有价值的是创造新的市场。空调不仅是制冷制热的问题，还可以包括空气净化、甚至一些没想到的功能。从这个角度来说，空调也不是只取决于天气。

问：空调现在价格越来越高，而且和电视机相比也不再便宜，未来继续提价有没有压力？

答：空调价格偏贵，但是物有所值，电费2-3年就赚回来了。

问：公司的库存水平是否上升？

答：2万家经销商，一家10台库存就有20万库存，何况空调的品种很多。渠道里的库存不是库存，是周转。一年4000万台的销量，400万台的周转是合理的，而现在公司只有100多万台库存，还担心如果天气暴热的话货供不上（该口径是公司口径，加上渠道估计共300多万台）。

此外，在记者和上市公司的电话交流中，除了和股东大会上雷同的部分，还交流了冰箱这块业务。目前来看，晶弘冰箱与上市公司方面仅有的联系只在于会采购部分零部件，这方面的收入目前来讲可以忽略。

综合来看，作为一个仍有发展空间的龙头企业，格力电器目前仅为13.9倍的动态市盈率已经十分便宜，再考虑一季度在全年收入中占比偏低的因素，格力电器实际的估值水平还要更低。市场短期的价格波动难以预测，但从投资价值来看，我们认为格力电器依然值得关注。


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