主题：中信证券 抗周期波动能力尚需等待下半年市场考验

　　业绩增长原因符合预期但幅度超出预期。2008年上半年实现营业收入109.12亿元（同比增长2.57%）、实现利润总额65.25亿元（同比降低5.74%），净利润47.69亿元（同比增长13.33%，二季度业绩环比下降幅度为11%），折合EPS0.72元。中期业绩增长原因符合我们先前在《一季报前瞻》及《2007年报点评》中的判断，即公司今年业绩主要由资产管理业务和投行业务的扩张、两税并轨以及少数股权扣减比例降低所驱动。但业绩增长幅度则超出我们预期（净利润41亿元，EPS0.62元），原因在于我们对投资收益和公允价值变动收益的估计过于保守，此外代理买卖证券净收入、承销收入及基金管理费收入均小幅超越我们预期（表1）；“靠天吃饭”未有根本改观，但收入结构进一步趋于均衡。上半年经纪、自营、承销、资管、利息收入占比分别为42%、22%、8%、16%、8%，收入结构稳定程度已经超过大部分国内同行，但收入结构的优化尚需等待政策管制的放松；自营业绩大幅超出预期，风险基本得到释放：（1）“公允价值收益+投资收益”为24.19亿元，大幅超越我们预期的11.74亿元。一季度“公允价值收益”为-9.14亿元，考虑到二季度权证注销导致32亿元浮盈从“公允价值变动”转入“投资收益”，二季度实际实现“公允价值收益”约6亿元，可见公司在4月末冲高的过程中及时减仓；（2）从自营结构看，股票和基金占比大幅下降，债券资产配比大幅上升，且债券项下持有可转债数量较少，低风险特征凸显（图1、图2）；（3）可供出售金融资产前10名市值占比从一季度的25%下降到中期的14%左右，投资趋于分散；（4）可供出售金融资产浮盈由年初的33亿元大幅下降到-3.55亿元，市场大幅下跌使得自营业务风险基本得到释放，下半年自营业务拖累公司业绩的概率已经极低；
　



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