主题：江铃汽车:研发支出掩盖强劲业绩增长

公司公布2013年中期业绩快报,实现归属股东净利润9.4亿,同比增长11.4%,EPS为1.09元,符合我们预期。上半年销售收入97亿,同比增长10.9%。公司销售110,230辆整车,同比上升约7%。单车售价略有提高,我们认为主要是由于单价高的福特品牌商用车增长较快,以及新推出的高端域虎皮卡。毛利率为26%,较同期上升约1.6个百分点,我们认为主要是由于行业整体的竞争环境较同期有所缓和,以及产品组合中较高毛利率的福特品牌商用车增长较快。
尽管收入与毛利率同时有较好的表现,但营业利润仅增长2.5%,主要是由于上半年管理费用同比上升3.01亿元,或81%,管理费用上升主要是由于研发支出增加所致。
我们预期2013年业绩难有亮点,主要是由于研发支出的大幅上升,小蓝基地投产将增加折旧费用,以及2012年较高的政府补助很可能回落。
但我们对公司2014年之后的业绩表现非常乐观。公司尽管属于商用车行业,市场普遍担忧未来经济形势,但我们认为公司产品中只有轻卡受经济的影响较明显,欧系轻客与皮卡影响较小。在竞争层面,市场担忧大量新进入者涌入欧系轻客市场将对公司产品造成很大压力,我们认为,上汽大通和江淮星锐此前的表现已可以证明市场的担忧夸大了这种影响。市场也担忧在重卡方面的投资将影响公司利润,我们认为重卡的投资将更多集中于资本性开支,对短期的业绩影响可控。
我们的乐观更多来自于目前高企的研发支出。公司2012年研发支出达8.6亿,占营业收入比重为4.9%,在可比公司中处于很高水平,同时公司将研发支出全部费用化。2013年公司研发支出占营业收入比重将进一步大幅提高,根据目前公司在研产品的进程,我们预期2014年这个比率仍将处于较高水平,但将不会继续明显提高,2015年很可能大幅下降,将给业绩提供很大弹性。
盈利预测与估值:我们预计公司13~15年归属股东净利润分别为:15.2、19.1、23.7亿元;EPS分别为:1.76、2.21、2.75元;对应PE分别为9.0、7.2、5.8倍。尽管短期业绩难有亮点,但度过本轮研发支出高峰期后,公司将进入新一轮高增长期,市场预计也将重新给予较高的估值,维持“买入”评级,适合有耐心的投资者长期持有。
风险提示:经济下滑超预期

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