主题：贵州茅台调研报告:目前价位的茅台已是半个大众消费品,建议买入

投资评级与估值:预计13-15年EPS分别为15.734元、18.021元和20.637元,分别增长22.7%、14.5%和14.5%。茅台13、14年的业绩是白酒企业中相对最为确定的,茅台的品牌力最强,渠道价差仍算良性,目前价位的茅台已是半个大众消费品(2000元的茅台主要是政务和商务消费,1000元的茅台相当一部分已是大众的饮用型消费和投资型消费),因为这些原因,我们认为茅台的短期合理估值波动区间为11-15倍,目前股价有安全边际。12个月的目标价为252元,对应于14PE14倍。判断依据是我们认为明年一季报披露后白酒板块将迎来“利空出尽”后的真正估值修复行情,届时茅台的当年估值有望回升到14倍左右。建议买入。
有别于大众的认识:1、白酒行业景气度大幅下滑,贵州茅台作为超高端白酒代表,自然也受到冲击,但这个阶段行业的调整也产生了新的变化:行业消费价格重心下沉,价格带明显收窄,而这刺激了部分消费者在品牌选择上向上转移,而茅台正是这部分消费者转移后的受益者,在5、6月份的高端白酒挤压式增长中胜出。2、针对市场的变化,茅台上半年的政策调整总体上是有效的:(1)3月末糖酒会期间将经销商今年的剩余计划在3-11月进行平均分摊,使得茅台5、6月份的销售呈现“价量齐升”的现象,上半年飞天茅台销量预计增长5%左右,二季度单季销量预计增长30%以上,在高端白酒中一枝独秀。凭借品牌力和性价比,茅台已度过了最困难的时刻(今年1-4月)。茅台一批价从四月最低点的850元反弹至六月的950元,近期小幅回落至930元(近期小幅回落的原因主要是999元的计划外茅台7-10月陆续投放市场,另外,7月属一年中最淡的时刻)。(2)茅台在消费品心智中的第一品牌形象越来越牢固,一批价930元的茅台是大众消费者心智中“性价比最高的高端酒”——茅台自11年12月景气顶点以来的一批价跌幅为50-60%,跌幅明显大于五粮液、国窖1573、梦之蓝等其他高端白酒,从而使消费者感觉“目前茅台划算”。
温州人婚宴用酒中使用茅台的频率明显上升便是说明。(3)相比其他白酒,茅台的经销商的信心仍最足,表现为经销商们今年申请了约2600吨999元的计划外茅台,参与者包括现有茅台经销商、现有其他白酒的经销商以及大企业团购单位。当然,部分申请的经销商最终可能又会放弃执行,但999元的量仍将非常可观,从而保障下半年的盈利增长。(4)预计公司中报净利润增长14%-21%,资产负债表、现金流量表有望较一季度明显改善。3、当然,目前也有一些因素制约了投资者的市场情绪,包括:其他白酒企业下半年和明年一季度的经营压力仍然较大;茅台集团系列酒销售下滑使得集团销售增速明显低于股份公司销售增速;除了53度飞天茅台之外,陈年酒、系列酒销售收入下滑;汉酱、仁酒降价后产生销售费用(补贴经销商);白酒板块真正的估值修复行情需要等到明年5月份,茅台的独立行情因此会受一定制约。
股价表现催化剂:9月份开始旺季来临。
核心假设风险:经济增速大幅放缓,批发价格再度回落

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