主题：神火股份：煤铝价格下行拖累业绩新疆项目或成远期亮点 买入评级

投资要点公司二季度业绩环比逆势改善。公司上半年营业收入、净利润分别为136.08/2.21亿元，同比分别变动-8.13%/-57.88%，EPS0.116元，略高于我们预期。二季度单季公司净利润逆势环比増长，主要是公司提高了自发电比例，强化了成本费用控制。


上半年公司煤炭销售均价同比下降22%,成本同比增长3%。上半年产销量分别为406.7/390.7万吨，同比分别下降3.9%/5.1%。行业需求放缓以及整合矿井尚未投产导致实际产销量低于预期。按销量口径统计，公司上半年吨煤销售价格为690元/吨（同比-22%)，吨煤销售成本为457元/吨（同比+3%)。成本控制较为有效，煤炭业务毛利率34%，同比下降16pct。



自发电比例提升，铝业务减亏明显。2013上半年公司600kw机组平均电价（不含税）为0.468元/度，同比下降14%。按吨铝综合电耗1.37亿度电计算，每吨电解铝成本降低1083.79元，按照26.76万吨的电解铝产量计算，上半年累计减亏2.9亿元。目前机组的供电价格较上半年均价低0.04元/度，下半年如按照25万吨电解铝产量计算，预计环比上半年仍可节约1.35亿元铝业成本，减亏明显。



公司今年将加大成本费用控制。从中报情况看，公司销售费用率上半年同比基本持平，Q2单季环比下降0.28pct;Q2管理费用率环比也保持稳定。同时，公司规划今年全年生产成本同比下降5?10%，管理费用中可控费用同比下降20%以上，有望减缓业绩波动。



新疆项目有望成为远期利润新增长点。公司计划下半年加快煤电铝产业西移步伐，积极推进新疆项目建设，未来规划形成80万吨高精度铝合金、配套40万吨碳素生产能力，并具备4X350MW发电能力。公司预测新疆未来将对电解铝产能实施总体控制措施，项目或有先发优势，参照准东五彩湾地区同类企业投产项目吨铝1500元左右的盈利推算，预计未来项目全部达产后，铝产品可贡献约10.2亿元净利润，合EPS0.54元。



风险提示。煤价持续低迷、铝价格波动较大或影响公司业绩。资源整合矿井投产进度及盈利水平低于预期。新疆项目建设进度低于预期。



盈利预测及估值。公司业绩受煤价下跌影响及铝价波动的影响较大，上半年业绩大幅下滑。根据最新煤价预期（2013年煤价下跌-20%，2014年煤价+3%)，我们下调公司2013/2014/2015年EPS预测至0.18/0.23/0.34元(原预测为0.51/0.59/0.50元），目前股价4.95元，对应2013?15年P/E27/21/15x。考虑公司新疆项目及铝业电耗成本的显著降低，公司未来业绩有一定的改善空间（未来三年CAGR有望保持在30%以上)，再加之近期公司较大的估值弹性，我们给予公司2013年P/E30x估值，对应目标价5.40元。虽然短期公司估值相对行业无明显优势，但我们仍看好公司的中长期投资价值，维持“买入”评级。



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