主题：万科A：甩开膀子

盈利水平维持下滑趋势：报告期公司毛利率同比下滑3.7 个百分点至33.6%，相比去年年报下滑3 个百分点；结算面积和结算金额分别同比增长47.2%和34.4%，结算金额落后面积12.8 个百分点，也说明公司结算均价和利润率水平的下滑，这一趋势将延续至全年业绩报表中，因为11 和12年上半年销售的低毛利率项目尚未完全结算。
　　经营拐点得到体现。虽然盈利水平延续下滑态势，但从经营指标分析，公司实际的运营情况正在得到改善。报告期公司销售面积和销售金额同比增长了18.9%和33.8%，销售金额增速快于销售面积14.5 个百分点，说明公司项目售价开始上涨。 12 年下半年房价开始上涨，其对企业盈利水平的正面影响将在14 年年报中得到体现，也即14 年盈利水平将触底回升。
　　甩开膀子。上半年公司实现开工面积 919 万平方米，相比去年同期大幅增长96.3%，完成年初计划的55.6%，一般地产企业的新开工主要会安排在下半年，而上半年公司即实现较大幅度的新开工，说明其对市场预期并不悲观。在拿地方面，万科也表现得较为积极，上半年新增项目42 个，明显多于去年同期的13 个，新增建筑面积也达到了925 万平米，同比大幅增长432%。因为项目开工和新增储备是实现结算和体现至利润表的前提，较积极的扩张策略也会令投资者对公司未来业绩增长抱有较好预期。
　　资金紧张度有所上升。期末公司持有货币资金376 亿元，较年初下降28%，主要是购地支出增加导致。货币资金为短期负债合计的0.84 倍，相比年初的1.5 倍明显下降。公司的资产负债率达到 79.6%，较2012 年底提高1.31 个百分点，但剔除预收账款后，公司其它负债占总资产的比例为42.7%，较2012 年底的43.7%有所下降。总体而言，公司负债率保持稳定，但现金流有所趋紧。
　　业绩锁定率维持高位：报告期末公司有1603 万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约1766 亿元，较上年末分别增长18.3%和22.9%，考虑上半年已结算面积和金额，现有预收资源的业绩锁定率为1.51 倍，相比12 年末的1.41 倍有所提升。
　　投资建议
　　公司的产品结构合理，中小户型比例达到90%，市场需求较为稳定，而业绩锁定率维持高位，预计13、14 年每股收益分别为1.35 和1.55 元，动态市盈率为7.3 和6.4 倍，估值水平非常有吸引力，维持增持评级。

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