主题：建筑:聚焦中联重科的价值定位;具有长期价值;重申买入中联重科A/H股

量化“财务造假”指控
我们认为媒体报道的“财务造假”指控并无事实根据支持,潜在的明显异常来自激进销售(通过提供宽松信贷政策)和激进结算收入(设定基于销量的关键绩效指标,在我们看来这是激进销售、继而退货的动机所在)。我们估算这导致2011/12年混凝土机械行业收入虚高27%/30%,但也反过来导致2013年预期收入下滑43%,2014年进一步下滑8%(否则销量增长将复苏)。
价值机遇,并非价值陷阱
我们认为近期的估值重估是买入中联重科A/H股的好时机,因为我们认为市场目前正在计入以下因素:1)剔除全部无形资产的价值:2)因产能闲置将物业、厂房及设备减记35%;3)对全部应收账款、应收租赁款以及向第三方租赁和银行按揭提供的表外担保计提5%的信贷损失。但即便在减记以上项目后,中联重科A/H股股价仅对应1.0倍/0.9倍的受压账面价值,而2014年的净资产回报率仍将达到13%。
周期中难得的价值机遇
我们对中联重科A/H股调整后的基于Director’sCut的12个月目标价格分别为人民币6.5元/7.4港元,隐含8.3倍/7.5倍的2014年预期市盈率,周期中值分别为11.4倍/10.2倍。
推动因素:(1)上半年业绩(将于2013年8月28日公布)好于预期;(2)下半年混凝土机械销量好于预期。
主要下行风险包括:(1)违约风险高于预期;(2)成本控制差于预期。

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