主题：中海发展：现货和COA市场双线溃败 全年难逃巨亏

2013-08-22 19:06 | 评论 | 分享到： 作者：黄金香来源：海通证券

　　成品油市场表现稍强，油运板块亏损好于预期：受世界经济低迷、美国原油产量持续增加、页岩气终端替代等因素影响，1H2013外贸原油运输市场加速下滑，波罗的海黑油运价指数BDTI半年均值同比下跌18%，公司经营的主力航线—波斯湾-远东TD3线现货租金均值同比下滑达到66%，但公司油轮板块毛利亏损1.35亿，亏损额同比仅增加500万元，油运板块整体-5.1%的毛利率水平较12上半年-4.6%小幅增加，整体表现略好于我们的预期，其主要原因有：1）公司上半年承运中石化1100万吨COA合同原油，租金水平高于现货市场；2）受欧洲、澳洲炼化厂关闭影响，外贸成品油市场出现谷底反弹，CLARKSON公布的MR成品油轮租金大幅反弹130%，中海发展(3.54,0.010,0.28%)外贸成品油运输收入同比大幅增长60%；3）蓬莱193平台复产，内贸海洋油运输业务量小幅增加一定程度上弥补了其它内贸原油业务的萎靡。

　　进口煤大增冲击沿海散货COA合同，叠加国际散货市场整体低迷，煤炭板块毛利大幅下滑。2013上半年我国煤炭进口依旧保持13%的较快增速，进一步挤压沿海“北煤南运”市场，秦皇岛至广州、福州、上海运价呈单边下滑态势，公司同煤炭、电力企业签订的COA合同运价难落实，上半年公司完成内贸煤运输量2980万吨，同比增长16%，但收入反跌19%，叠加全球散货供求失衡带来的国际市场BDI同比下滑11%，公司煤炭运输板块毛利亏损1.89亿，亏损额同比增加90%，毛利率亦从去年的-7.1%进一步下探至-15.6%。

　　铁矿石VLOC运费相对稳健。公司目前运营8艘22-30万吨级的大型矿砂船VOLC，这些矿砂船有COA合同锁定，盈利相对稳定，上半年公司完成矿石运输1740万吨，同比增长16.7%，实现收入10.7亿，同比增长6%，实现毛利1.25亿，同比增长91%。

　　上下游企业举步维艰，合营公司盈利大幅下滑。2013年中国经济增速放缓，煤炭、钢铁以及发电企业经营环境整体恶化，中海发展同这些上游公司的合资企业盈利能力大幅下滑，主要因为航运市场不景气，公司难以在量和价上锁定合营企业的COA合同，上半年合营企业的投资亏损为3770万元，而12年同期的投资收益为1.52亿。

　　主营业务短期难有改善，全年亏损已是大概率事件，关注拆船补贴以及公司可转债(6.00,0.000,0.00%)的股价下修。散货油轮行业仍处于产能去化过程中，下半年国际干散货运费在外围经济小幅复苏的刺激下小幅反弹，但整体仍难以达到盈利水平线之上。4季度国家酝酿的航运扶持政策可能出台拆船补贴细则规定，我们预期若不考虑拆船补贴，公司今年旧船拆解将录得亏损，若考虑补贴则稍有盈利，2013年亏损为大概率事件。此外，由于公司财务成本增长较快，而2H2013-2015年的资本开支仍将高达51.8、42.2和25.4亿，我们不排除公司未来下修可转债的转股价，但价格也一定会高于每股净资产（截止2013中报的每股净资产为6.6元）

　　盈利预测与投资建议。散货、油轮行业景气度短期难以反转，预计公司2013-2015年净利润分别为-16、-1.16和2.28亿，折合EPS分别为-0.47、-0.03和0.07元。由于公司仍深陷亏损，而航运公司当前账面船舶价值普遍高于重置价格的20-30%，我们认为0.55-0.6倍的PB是合理的估值范围，目标价3.6元，维持“中性”评级。

　　主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨


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