主题：粤电力A(000539)2013年中报点评：盈利环比大幅提升 持续注入值得期待

中报业绩0.31 元，符合预期。按重组追溯后口径，受市场需求低迷及西电东送影响，上半年公司合并口径发电量降0.2%，主营收入微增0.3%； 毛利率同比上升8.2 个百分点至24.2%；净利润同比增135.1%，EPS 为0.31 元，符合预期。单季度看，电量回升促Q2 主营收入环比增26.7%， 毛利率升5.0 个百分点，单季EPS 为0.22 元，环比增142.0%。

电量回升及煤价缓降促单季盈利大幅提升。广东省2 季度尤其是5、6 月火电发电量出现显著回升，同时港口下水煤价格自3 月底持续小幅回落， 促公司Q2 业绩环比大幅提升。就上半年盈利构成看，平海、红海湾、靖海、台山等大机组电厂贡献利润占比达57.5%。此外，公司继续推进新项目建设，惠来3、4 号机已于年初投产，茂名电厂#7 机组项目（1×600MW）、茂名博贺煤电码头项目（2×1000MW）、惠州LNG 电厂二期热电联产项目（3×460MW）、以及韶关、梅县"上大压小"等项目正在按计划推进。

利用小时或将持续承压，股价较充分反映调价预期。2013 年起，受西部大型水电逐步建成发电、沿海核电的增加以及其他新增电力装机容量等因素影响，预计广东省内火电机组利用小时数或将持续走低，我们假设2013～2015 年公司火电机组利用小时分别下滑3%、2%及2%。此外， 若按上半年煤价均价和2012 年全年比较，秦皇岛下水煤降幅达13.1%，已触发煤电联动条件，预计年底调价概率增大。对于可能到来的上网电价调整，我们假设沿海和内陆火电电价分别下调0.025 及0.015 元/kW，以及煤价小幅反弹，预计公司14 年EPS 为0.61 元，目前股价对应估值8.1 倍，已较充分反映调价预期。此外，我们测算电价、煤价及利用小时各变动2%对2014 年EPS 的影响将达到0.08、0.04 及0.03 元。

定位明确，持续注入值得期待。2012 年5 月，粤电集团确定公司作为发电资产整合唯一平台，并承诺五年内分两步向公司注入优质发电资产（对应权益装机10,096MW，为现有权益装机规模的0.8 倍），其中第一步为本次交易完成后一年内启动资产重组工作，未来资产持续注入值得期待。

风险提示。未来利用小时或受水电及核电等冲击导致持续回落；煤价及利用小时变动对盈利影响较大；电价调整超预期。

盈利预测及估值。假设火电上网电价于2013 年底调整，调整公司2013～ 2015 年EPS 分别为0.71/0.61/0.64 元（原2013～2015 年EPS 分别为0.63/0.66/0.69 元），目前股价对应P/E 为7.0/8.1/7.7 倍。鉴于电价调整或于2013 年底进行，给予2014 年9 倍P/E 水平，对应目标价5.50 元， 维持"增持"评级。



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