主题：小天鹅A：战略决策仍将保持连续性 审慎推荐评级

二季度单季度收入同比增长11.4%，归属母公司股东的净利润同比增长12.6%。公司尚处转型后的磨合期，高管团队的调整不改战略决策的连续性。预计未来两年EPS0.67、0.80元，目标估值区间8.0-10.0元，维持“审慎推荐-A”评级。
.“软件”升级仍需时间磨合。上半年，公司实现主营业务收入40.0亿元，同比增长28.9%；归属母公司股东的净利润2.21亿元，同比增长2.2%。从二季度的情况来看，单季度实现收入16.4亿元，同比增长11.4%；归属母公司股东的净利润1.1亿元，同比增长12.6%。笔者认为，二季度的销售增速较一季度出现下降，一方面受到行业景气走低、节能补贴政策退出等因素的影响，另一方面是因为公司的渠道整合仍在推进过程中。公司已经完成了从销售公司模式到营销中心模式的“硬件”整合，但是产品高端化、型号集中化等“软件”升级需要公司内外部多方的协调，需要较长的磨合期。



.利润率水平提升。为消除转型对财务分析带来的影响，以“毛利率-销售费用率”分析利润率水平，二季度调整后的利润率为12.5%，高于去年同期2.6个百分点，高于一季度2.0个百分点。笔者认为，利润率提升除了受益于原材料价格下降，还得益于战略转型渐现成效。



.预计战略决策仍将保持连续性。日前，李飞德辞去公司董事职务，同时辞去董事会战略委员会委员职务；现公司总经理柴新建任公司副董事长，辞去公司总经理职务；现公司副总经理殷必彤被聘为总经理。近期与投资者的交流中，有部分投资者对高管团队的变动存在疑虑。然而，结合美的系上市公司过往的高管变动情况、以及此次小天鹅新任总经理的履历来看，新任总经理在整体经营思路上具备较好的衔接能力。因此，笔者倾向于认为小天鹅的战略决策仍将保持连续性。



.维持“审慎推荐-A”投资评级：公司转型已见成效，但后续仍需较长的时间磨合。预计未来三年EPS0.67、0.80、0.97元，按2013年EPS12-15X估值，对应目标估值区间8.0-10.0元，维持“审慎推荐-A”评级。



.风险提示：原材料大幅涨价，房地产政策压制国内需求，渠道政策贯彻不力。


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